當地時間16日，美聯儲終於宣佈加息，完全符合市場預期。這是2006年6月以來首次美聯儲加息，也是美國貨幣政策再次回歸中性水準的最強信號。在上個加息週期中，格林斯潘和伯南克一共用了25個月將聯邦基金利率推高到5.25%，這次耶倫將把利率升到哪個點位，整個加息週期又會耗時多久？

　　格林斯潘的利率中性水準

　　進入21世紀的頭一年，世界並不太平，全球金融市場更是動蕩。在美國，網際網路泡沫破裂，又趕上了“9·11”恐怖襲擊事件，蒸蒸日上的經濟景氣一掃而光，曾經膨脹的消費信心已被衰退帶來的恐慌取代。

　　美國之外的世界是這樣的：一年前剛剛上位的普京正忙著恢復俄羅斯國力，東南亞國家還在為亞洲金融危機舔舐傷口，歐洲一邊忍受著經濟衰退的打擊一邊期盼著歐元的到來，日本依舊埋沒于“失去的十年”……所幸的是，中國經濟增速那年達到了7.3%，加入世界貿易組織，還有北京申辦奧運會成功、上海舉辦亞太經合組織峰會。“增長快，效益高，低通脹——這是中國經濟列車在2001年運作中表現出的鮮明特點。”一家主流媒體當年這麼評價中國經濟全年走勢。

　　作為當時的美國聯邦儲備委員會（美聯儲）主席，格林斯潘的注意力不得不集中在如何救市之上。一年前的1月4日，時任美國總統比爾·克林頓再次任命格林斯潘為美聯儲主席，同年6月，他第四次就任該職。添堵的是，美國經濟偏偏告別了擴張期，再次陷入衰退。對經歷過多次危機並成功應對的格林斯潘來説，這不過是命運安排的又一次挑戰。事實上，當時的他已被媒體奉若神明，而且超越了黨派，成為美國經濟的真正舵手。

　　為了應對網際網路泡沫破裂，給實體經濟注入活力，2001年格林斯潘治下的美聯儲連續降息11次，從1月3日到12月12日共計降息475個基點，聯邦基金利率（即商業銀行間隔夜拆借利率）從6.50%降至1.75%。在之後的兩年當中，美聯儲又先後降息3次，最終將聯邦基金利率降到1%——當時的歷史最低水準。

　　在此之後，美國經濟進入緩慢的復蘇期，直到2003年下半年才有明顯起色。進入加息週期則等到了2004年6月，格林斯潘意識到美聯儲的貨幣政策是時候回歸中性水準了。

　　2004年，美國經濟亮眼，表現好于已經企穩的2003年，全年國內生産總值（GDP）增長4.4%，是過去5年增長速度最快的一年。居民消費繼續穩定增長、就業形勢明顯改善、私人和企業投資進一步擴張，是當年美國經濟增長的主要動力。據美國官方統計，2004年，美國私人消費開支增長3.8%，失業率降至5.5%，消費價格指數上漲3.3%。

　　將利率回歸到所謂的“中性水準”——既不刺激經濟增長也不對經濟增長産生阻礙作用，是當時格林斯潘的終極目標。短短兩年間，美聯儲連續17次小幅加息，將基準利率從1%一路加到5.25%。在這幾年的貨幣政策聲明中，美聯儲都偏愛使用“measured”（可理解為緩慢而有節奏的意思）一詞，華爾街猜測這是語言大師格林斯潘的創舉。在加息週期還未結束之時，格林斯潘退任了，繼任者本·伯南克完成了最後3次加息。

　　回頭來看，在格林斯潘的呵護和守衛下，美國經濟挺過了諸多災難性事件，比如上世紀80年代末的大股災、1997年的亞洲金融危機、2000年的高科技泡沫破滅、2001年的“9·11”恐怖襲擊，以及近年來能源價格持續走高和颶風頻繁造訪墨西哥灣等。正如嗜好足球的英國央行前行長默文·金所言，格林斯潘就像一位出色的守門員，高接低擋地撲出了一個個射向美國經濟的“點球”。大批支援者認為，格林斯潘在位20年，極大增強了美聯儲的公信力，他所秉承的收放自如的貨幣政策對全球經濟穩定增長也做出了貢獻。

　　2007年，美國房地産次級抵押貸款危機爆發，並由此發展成為重創美國、波及歐洲的國際金融危機，而之前數年的低利率政策被很多人當作孕育這場危機的溫床。一場針對格林斯潘的反攻倒算隨之而來。有分析指出，次貸危機的根源，一是美聯儲的過低利率政策，二是美國金融企業的過度借貸，身為美國央行行長並被外界寄予厚望的格林斯潘，很多美國政客和學者認為這位老者難辭其咎。

　　但格林斯潘堅稱自己是無辜的。他認為，危機的肇源很多，一是中國等新興經濟體的崛起，使市場現金充裕，導致房價出現暴漲；二是評級機構低估了房貸投資的風險，而房利美和房地美兩大房貸巨頭，又加劇了市場的投機行為。在格林斯潘看來，市場監管者不是超人，他們不可能預料到大部分危機，甚至在掌握大量證據的情況下也會漏掉部分重大詐騙，炮製驚天龐氏騙局的麥道夫就是證據。格林斯潘還認為，市場監管者也不能完全阻止危機發生。

　　伯南克的量化寬鬆攻略

　　作為格林斯潘的繼任者，本·伯南克原本可以蕭規曹隨，但急轉直下的國內外經濟形勢，特別是搖搖欲墜的美國金融體系，將其置於險象環生的經濟環境和刀劍叢生的政治生態當中。非常時期的非常之舉，伯南克帶領美聯儲邁出了前所未有的一步。

　　在進入伯南克時代之後，美國貨幣政策無論是寬鬆還是超寬鬆，以及日後的回歸策略，都成為全球金融市場的標桿事件。

　　在所謂的“後格林斯潘時代”，美國經濟領域至少會發生3件大事：一是美國結束加息進程，美聯儲對整體經濟運作狀況進行評估；二是美國房地産市場降溫，但還不能確定是泡沫驟然破裂還是緩慢消腫；三是美國經濟有可能在消費乏力的影響下被迫剎車。與此對應的是，作為格林斯潘的繼任者，伯南克註定要在美國經濟這個大舞臺上扮演三重角色，即加息運動的終結者、樓市衰落的拯救者以及為美國經濟列車提供安全保障的巡道工。這位學術派出身的新領導人能否推動美國經濟繼續穩步擴張，不僅要看美聯儲熨平經濟週期的決策力究竟有多強，還要看其他經濟體今後對美國經濟的支撐度到底有多大。

　　後來發生的一切證明，伯南克在美國經濟舞臺上先後完成了這三個角色，對他來説，利用傳統工具實施寬鬆政策刺激經濟、通過非常規手段推行超常規寬鬆措施，以及之後謀劃退出量化寬鬆措施，是其兩屆美聯儲主席任期內經歷的三大戰役。

　　2007年，美國金融領域瀰漫著不祥的空氣，4月份美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司向法院申請破産，這家在2007年初資産規模還超過17億美元的次貸公司，短短三個月間規模萎縮到不足5500萬美元，次貸危機的苗頭已經顯現。6月7日，美國第五大投行貝爾斯登證實，旗下兩隻涉及次貸業務的對衝基金停止贖回，之後是華爾街各大投行宣佈次貸業務損失嚴重，美林首席執行官斯坦·奧尼爾、花旗集團董事長兼首席執行官普林斯相繼“下課”……

　　史無前例的次貸危機帶來了嚴重的經濟衰退，美國經濟增速下降了5%以上，全國850萬人喪失了工作，失業率飆升到10%以上。伯南克治下的美聯儲進入降息週期，2007年9月，美聯儲降息50基點，到2008年年底，美聯儲聯邦基金利率已經降至零到0.25%區間，已經達到歷史最低水準。美國《商業週刊》原來曾説，危機來臨時格林斯潘“向市場打開了貨幣水龍頭”，而媒體則把“直升機本”的綽號賜給了伯南克，揶揄他現在開始坐在直升機裏撒錢救市了。

　　“Quantity Easing”，量化寬鬆，2008年金融領域的第一熱詞。當年年底，美聯儲實施首輪量化寬鬆政策（QE），向市場注入1.7萬億美元，隨著美國經濟的變化，美聯儲先後推出了第二輪量化寬鬆政策、第三輪量化寬鬆政策，在這兩輪之間還進行了扭轉操作（Operation Twist），之後又實施每個月850億美元購債規模的QE3加強版。

　　在執行量化寬鬆政策的同時，伯南克和同事們已經開始著手制定退出策略。根據美聯儲2011年6月公佈的退出量化寬鬆政策的原則，將首先停止將所持到期證券本金進行再投資的政策，其次再提高聯邦基金利率，最後才是在3至5年時間內出售抵押貸款支援證券。

　　到了2013年12月，在經濟持續復蘇的背景下，美聯儲在當月政策例會後宣佈，從2014年1月起小幅削減月度資産購買規模，將長期國債的購買規模從450億美元降至400億美元，將抵押貸款支援證券的購買規模從400億美元降至350億美元。這被市場理解為美聯儲退出量化寬鬆政策的第一步。

　　不過，量化寬鬆措施從一開始就充滿爭議。力挺伯南克的人士認為，正是美聯儲的非常規貨幣政策，才將美國從懸崖邊拉了回來，保證了金融系統避免崩潰，推動了就業市場好轉和經濟復蘇。2009年的《時代》週刊評選伯南克為當年年度人物，理由是他“富於創意的領導力”拯救了美國經濟。伯南克在華盛頓智庫布魯金斯學會發表了他在卸任前的最後一次公開講話，再度為寬鬆貨幣政策辯護。伯南克認為，有關金融穩定的擔憂不應削弱貨幣政策刺激的必要性，否則可能不利於經濟復蘇。這一表態意味著，未來美聯儲仍然有很大的空間延續寬鬆貨幣政策立場。他在講話中還提到，在寬鬆貨幣政策執行一段時間後，有關金融穩定的擔憂常會浮現，如過度投資和資産的錯誤定價等。但美聯儲不會為了直接應對這些風險而扭曲貨幣政策。如果因為擔心金融風險而導致貨幣政策刺激不足，可能損害經濟復蘇和造成不良信貸，這同樣威脅金融市場穩定。

　　但批評者認為，伯南克力主實施的量化寬鬆措施將為美國經濟埋下隱患，令美國經濟乃至世界經濟患上量化寬鬆依賴症，肯定有人將為這場史無前例的貨幣盛宴“買單”。針對伯南克的批評，還不乏道德上的指控。比如對他救助華爾街，許多普通美國人義憤填膺，認為這是拿納稅人的錢貼補金融巨頭。2010年1月28日，美國參議院以70票贊成30票反對通過了伯南克連任美聯儲主席的任命。這個看似贏得輕鬆的票數，其實卻蘊含著危機，伯南克成為美國迄今反對票最高的美聯儲主席。

　　美國《華爾街日報》在伯南克離任前評論説：“在經歷了一場他未曾預見的金融危機後，美聯儲主席伯南克引導美國避免陷入可能具有毀滅性的恐慌之中。然而時隔五年後，他利用不同尋常的政策幫助美國實現的經濟復蘇卻疲弱得令人沮喪。他所留下的混雜著失敗、無畏、執著和沮喪的遺産也將進一步受到外界關注。”伯南克曾被問及歷史學者將怎樣書寫其8年聯儲主席任期，這位睿智的普林斯頓學者回答説：“我對此也很有興趣。希望能活到看教科書的那天。”

　　 耶倫的加息循序漸進論

　　2014年，美國經濟迎來了國際金融危機全面爆發後的第六個年頭，美國經濟從宏觀指標上看繼續穩健復蘇。美國白宮發表聲明盤點全年經濟時指出，美國經濟復蘇在當年邁出了重要的一步，在就業、製造業、財政減赤等方面取得重大進展。

　　在這一年年初，本·伯南克卸任美聯儲主席，投身布魯斯金學會繼續研究宏觀經濟，美國經濟迎來了“耶倫時代”。當年，格林斯潘留給了伯南克一道照著辦就能得高分的任務——如何將利率政策回歸至中性水準，如今這道題的難度增加了數倍，他留給了耶倫。

　　口碑甚佳、一頭銀發的耶倫于2010年經奧巴馬提名出任美聯儲副主席，之前還曾擔任過美聯儲理事、克林頓總統任內白宮經濟顧問委員會主席、舊金山聯邦儲備銀行行長。過去幾年中，耶倫成為伯南克的左膀右臂，是美聯儲貨幣政策刺激措施的主要設計者和推動者，也是力主通過寬鬆貨幣政策提振經濟、創造就業機會的“鴿派”人物。

　　正式入主美聯儲後，耶倫一方面堅定地保持伯南克時代寬鬆步調，一方面為推動貨幣政策回歸中性水準尋找合適的機會。

　　2014年10月29日，美聯儲在議息結束後宣佈，徹底終結資産購買計劃，意味著長達6年的量化寬鬆政策完全退出歷史舞臺。全球市場將注意力集中在下一個問題上：美聯儲何時加息？

　　自去年底以來，美聯儲很多官員紛紛表示，今年註定是加息之年，但在首次加息時點上，美聯儲內部尚未形成共識，因而造成加息時點一再延後。

　　自伯南克開始，美聯儲開始強化政策透明度，通過貨幣政策前瞻指引的方式向市場灌輸美聯儲的政策思路。耶倫也秉承了這一做法。在3月出席舊金山聯儲舉辦的一場研討會上，她就美聯儲的加息行動，明確了三個要點：首先，美聯儲將在今年晚些時候開啟加息週期。這令全球投資者更加清晰地看到美聯儲回歸貨幣政策正常化的決心，也讓首次加息的時點比以往更加清晰。其次，在首次加息之後，美聯儲將採取漸進的方式逐步提高利率，但絕非過去市場所熟悉的勻速運動。耶倫表示，美聯儲不希望對利率正常化設定固定節奏，而是將根據經濟發展情況靈活決定，加息過程可能加快，可能放緩，也可能會停滯，甚至還會降息。其三，美國經濟目前大體向好，但同樣存在一些“逆風”因素，兩種力量的彼此消長將成為加息快慢的關鍵。

　　本月16日，美聯儲終於宣佈將聯邦基金利率上調25個基點到0.25％至0.5％的水準，自2006年6月以來首次加息。美聯儲主席耶倫在會後記者會上説，美聯儲後續加息步伐將視新的經濟數據而定，貨幣政策正常化的步伐將是謹慎和漸進的，但並不一定以機械、均勻的速度推進。啟動加息體現了美聯儲對美國經濟現狀的信心，但是如果經濟發展令人失望，美聯儲將實施更加寬鬆的貨幣政策。她還表示，美聯儲已經盡全力與市場進行了充分溝通，以避免加息的“溢出”效應給市場帶來意料之外的波動。

　　路透社説，耶倫在美聯儲會後近一小時的記者會中，顯得相當輕鬆，當被問及她是否憂心升息過早時微笑以對。她清楚無疑地讓外界明白，美聯儲會後聲明稿中最重要的新措辭就是“循序漸進”。英國《金融時報》評價道，耶倫近來積極地向市場傳遞這樣一個資訊，即美聯儲只會緩慢地進行加息，使其能夠評估每一次小幅加息對經濟和金融狀況（包括美元）的影響，然後才進一步加息。美聯儲對未來加息的預測似乎表明，這將是近代以來最平緩的加息週期。