□韓會師

　　歷史經驗表明，海外貸款是極不穩定的國際資本類型，很容易受人民幣升貶值預期影響，隨著人民幣單邊升值預期消退，海外貸款大規模集中流出風險增大。

　　根據外匯管理局數據，截至2014年末，我國海外貸款餘額20749億元人民幣，等值3391億美元。這是按照2014年底央行美元對人民幣中間價折算的價值，如將各年國際收支平衡表的數據累加，1982至2014年，我國累計借入海外貸款本金3098億美元，略小于外管局數字。海外貸款流入高潮發生在2005年“7·21”匯改之後，2005-2014年我國累計流入海外貸款2704億美元，佔海外貸款總額的87.3%。換句話説，海外貸款伴隨著人民幣升值步伐快速積累。

　　但海外貸款的流入並非一路高歌猛進，其流量對人民幣升（貶）值預期非常敏感。2008年金融海嘯爆發、2012年歐債危機惡化、2014年美聯儲加息預期升溫都刺激了美元大幅走強，人民幣貶值預期抬頭，而這三年海外貸款分別凈流入36億、-168億和-343億美元。很明顯，人民幣貶值預期越強，海外貸款流入規模越小，甚至轉為大規模流出。

　　從貸款結構上更容易看出海外貸款的投機性。一般而言，短期貸款比長期貸款的投機性更強，更容易受匯率預期波動的影響，而短期貸款恰恰是我國吸收的海外貸款的絕對主力。截至2014年底，短期貸款餘額佔海外貸款總額的74%。2008年、2012和2014年，海外貸款流入規模之所以驟降甚至轉為凈流出，也主要受大規模凈償還短期貸款影響。

　　從海外貸款季度數據看，其與匯率預期的相關性更為直觀。以2014年為例，2014年2月中旬人民幣開始快速貶值，在貶值初期市場一度認為這只是一次階段性的調整，並未改變對人民幣的強勢預期，突出表現為眾多出口企業利用較好的匯率水準加快結匯，結售匯維持高額順差。而一季度海外貸款也延續了2013年的快速流入勢頭，凈流入553億美元，其中短期貸款554億美元。

　　隨著人民幣4月份持續貶值，並在5月陷入低位震蕩，市場對人民幣將很快反彈的預期弱化，人民幣單邊升值行情終止的預期明顯抬頭，即使人民幣在6月重啟升值也未重新激活升值預期，二季度企業結售匯順差也明顯收窄，銀行代客即期和遠期結售匯均出現單月小幅逆差。與升值預期消退相對應，二季度海外貸款流入規模環比驟降61%至216億美元。

　　三、四季度，國際市場關於美聯儲提前加息的預期升溫，美元指數大幅反彈，同時烏克蘭局勢惡化，俄羅斯與歐美對抗不斷升級，俄羅斯盧布爆發危機，帶動新興市場貨幣大範圍貶值。與此同時，我國經濟降速日益明顯，對外貿易增長困難。一系列內外因素疊加，人民幣升值預期基本消失，貶值壓力逐步增大，在結售匯連續出現逆差的同時，境內居民大規模增持外匯存款。與人民幣貶值預期相對應，三、四季度海外貸款分別出現了576億和537億美元的凈流出，合計1113億美元，其中短期貸款凈流出1180億美元。

　　海外貸款的大幅波動並不難理解，由於境內利率較高，在人民幣單邊升值階段，外幣融資可以享受利差與人民幣升值的雙重收益，這是境內企業在我國並不缺乏資本的情況下，大規模舉借外債的主要原因。而一旦人民幣升值前景不明，持有外幣負債的風險急劇上升，以套利為目的的海外貸款就會大規模外流。

　　截至2014年底，我國短期海外貸款餘額2296億美元，考慮到2015年美元有望維持強勢，去年三、四季度海外貸款大規模流出勢頭可能延續，這意味著今年凈流出規模可能超過1000億美元，同時給人民幣匯率施加下行壓力。不過，這是人民幣從單邊升值向雙向波動過渡期的必然現象，不會對國際收支安全造成根本影響，市場不宜過度反應。（作者單位：中國建設銀行總行僅代表作者個人觀點）