諾亞財富：從海外股市經驗看MSCI的影響

　　諾亞財富研究與發展中心 汪波 王映雪 王玲 金海年

　　之前的《MSCI上篇：重識MSCI》，諾亞財富向大家介紹了MSCI的背景資料以及中國股市加入MSCI的歷史進程，我們借鑒中國台灣股市與南韓股市納入MSCI指數的案例來探討其指數被納入MSCI後可能對股市産生的影響。

　　1、MSCI的歷史進程借鑒

　　諾亞財富對南韓股市加入MSCI的進程進行了梳理：

時間	南韓：事件與舉措
1983-1984	南韓政府對《外資引進法》和《外資引進法實施令》進行修補，擴展外資可投資範圍
1985	允許企業在海外發行和購買證券
1988	南韓證券公司被允許在國外的資本市場上從事經紀業務，機構投資者被允許在一定的 限額內進行對外證券投資 南韓政府宣佈接受國際貨幣基金組織協定第八條款2-4節規定的義務
1992	境外投資者被允許每人可購買一個公司多達3%的流通股，但不能超過10%
1993	本國居民可以進行對外證券投資
1996	南韓加入經合組織（OECD），出於對境內與境外利率差有可能導致資本內流迅速增加 的考慮，南韓政府決定延遲資本賬戶開放
1997	韓元大幅貶值，南韓政府最終取消韓元匯率浮動區間
1998	包括短期貨幣市場和房地産市場在內的資本市場，開始對境外全面開放
1999	南韓政府公佈了《外匯交易法》,同時廢止了舊的《外匯管理法》，外匯管理由正面清 單轉變為負面清單

　　數據來源：諾亞研究

　　台灣股市加入MSCI的進程：

時間	台灣：事件與舉措
1979	台灣外匯市場建立，實行機動匯率制，為匯率自由化做準備
1987	台灣當局修正《外匯管理條例》，大幅度放鬆外匯管制，與貿易有關的外匯管制基本廢除
1989	實行浮動匯率制，取消匯率波幅限制
1994	大幅度放寬外匯管制，放鬆對公司的外匯匯出、匯入額的限制
1995	取消對QFII投資總額的限制
1996	QFII本金匯出限制取消
2000	除個別産業股票外，允許QFII對大多數股票持股100%

　　數據來源：諾亞研究

　　2、MSCI為股市帶來的改變

　　諾亞財富主要從市場表現、估值以及投資風格三個方面分析南韓、台灣股市加入MSCI的影響：

　　1)納入後短期效應分化，中長期利好指數表現

　　以南韓和中國台灣等地的經驗來看，MSCI納入某個市場的事件驅動性收益與加入比例和資本賬戶開放程度相關，其短期效應很大程度上取決於市場之前的預期。

　　首次納入MSCI後，南韓及台灣市場有較大幅上漲。南韓、台灣也是採取漸進式方式加入MSCI新興市場指數(EM)。從指數表現看，首次納入與最後全部納入都帶來指數的大幅上升，其中南韓首次納入後的3年時間內，市場上漲78%，南韓首次納入後一年半內市場上漲117%，台灣首次納入一年內上漲104%。

　　數據來源：Wind，諾亞研究

　　諾亞財富發現，首次納入時對指數的影響最為明顯。1996年2月至1997年7月間指數上漲117%。1996年9月3日，首次按照50%的比例加入MSCI新興市場指數。2000年6月1日，調升加入MSCI新興市場指數的比例從50%-65%。2000年12月1日，調升加入MSCI新興市場指數的比例從65%-80%。2005年5月，加入MSCI 新興市場比例上調至100%。

　　數據來源：Wind，諾亞研究

　　1992年1月7日，按照20%的比例加入MSCI新興市場指數。南韓在首次納入後的時間裏指數先跌後漲。1992年1月至1994年11月間指數上漲78%。1996年9月3日，加入MSCI新興市場指數比例從20%上調至50%。1998年9月1日，加入MSCI新興市場指數比例從50%上調至100%。

　　諾亞財富指出，而就短期效應來看，市場表現會出現一定分化。通過對比20世紀90年代MSCI納入南韓和中國台灣市場的經驗發現，儘管加入MSCI對本國/地區股票市場是一個利好因素，同時帶來海外資金的流入也會對市場産生比較正面的作用，但很難僅憑這些因素就得出加入MSCI後市場整體表現積極的判斷。以市場表現來看，在加入MSCI後的6個月，南韓市場下跌22%，台灣市場上漲23%，兩者表現相差較大。具體來看，1992年，南韓以20%的比例被納入MSCI。當時南韓尚未加入經合組織，在對境外投資的投資範圍和購買上市公司股票數額等方面存在諸多限制，因此MSCI 加入對南韓股市並未産生較好的支撐作用。相反，1996年，台灣以50%的比例加入MSCI，恰逢台灣接連大幅放鬆外匯管制，取消QFII本金匯入匯出等一系列限制，資本市場全面對外資開放。MSCI納入台灣前後，中國台灣市場整體表現積極。

　　2)估值逐步降低，與國際市場趨同

　　加入MSCI指數前，台灣加權指數絕對估值在加入MSCI指數後，呈現震蕩下行的態勢。而南韓加入MSCI指數前後，南韓估值中樞保持穩定，未像台灣有顯著降低。諾亞財富認為原因是在被納入MSCI指數前，南韓股市的估值中樞已經低於標普500指數，絕對估值水準屬於較低的狀態。

　　數據來源：Wind，諾亞研究

　　1992年1月7日，MSCI新興市場指數納入南韓，南韓市場估值迅速向美國市場收斂。1998年5月，南韓短期貨幣市場全面自由化，包括房地産市場在內的資本市場全面對境外開放；1998年9月1日，南韓納入MSCI新興市場指數比例從50%上升至100%；資本賬戶開放程度的變化使得市場估值再一次調整至美國市場水準。

　　數據來源：Wind，諾亞研究

　　1996年9月，台灣按照50%的比例被納入MSCI新興市場指數。2000年6月、2000年12月以及2005年5月納入比例分別上調至65%、80%以及100%，納入MSCI新興市場指數後，台灣市場的估值趨向美國市場收斂，並且每次納入比例額的調整都會帶動台灣市場估值向美國市場的調整。

　　3)逐步改善高換手率的投資風格

　　機構投資者佔比將逐步上升，投資風格將在邊際上迎來轉變。同時，值得注意的是估值合理、業績穩健的藍籌股和行業龍頭將獲得海外投資者更多的青睞。

　　1998年後，外國投資者影響力逐漸增加，國內個人投資者換手率趨勢性回落，兩者差異縮小。

　　

數據來源：Wind，諾亞研究

　　台灣市場表現出與南韓市場同樣的特徵，隨著外國投資者影響力增加，國內個人投資者換手率趨勢性回落。

　　

數據來源：Wind，諾亞研究

　　綜上所述，諾亞財富指出，在納入MSCI新興市場指數後(基於南韓及台灣市場的先例經驗)，首先短期市場表現有所分化，但中長期仍利好指數表現；其次，估值逐步降低，與國際市場趨同。市場的估值水準會趨向美國市場收斂，並且每次納入比例額的調整都會帶動市場估值向美國市場的調整；此外，逐步改善高換手率的投資風格。機構投資者佔比將逐步上升，投資風格將在邊際上迎來轉變。隨著海外投資者影響力增加，南韓與台灣國內個人投資者換手率趨勢性回落。