沉寂多年的江南春再度成為資本市場的主角——在中概股回歸潮暗流涌動之時，分眾傳媒宣佈借殼宏達新材。令人咋舌的是，改頭換面的分眾傳媒作價高達457億元，將估值套利的手法發揮得淋漓盡致。

　　這也是一席依託杠桿撬動的炫目的資本盛宴。從分眾傳媒的私有化，到VIE架構的拆除，再到數十家PE的蜂擁入股，無一不滲透著資本的魔力與野性，堪為觀察中概股回歸A股的樣本之作。

　　估值套利的資本狂歡

　　根據宏達新材的重組方案，分眾傳媒100%股權的評估值為496.32億元，減去基準日後應對外支付的股份轉讓款及分紅款39.14億元後的價值為457.18億元。經各方協商，分眾傳媒100%股權作價457億元。

　　這意味著，分眾傳媒刷新了A股借殼案的估值記錄。2013年從納斯達克退市前，分眾的市值約為26.46億美元(約合人民幣165億元)，其間的估值套利空間之大不言而喻。上證報記者注意到，該借殼案閃現了華泰聯合、西南證券及中金公司三大投行的身影，足見分量之重。

　　各路資本的分食則是另一大看點。

　　回看分眾傳媒的證券化歷程，2005年3月，分眾傳媒建立相關境外上市、返程投資的VIE架構，其原海外母公司FMCH于2005年7月在NASDAQ上市，成為海外上市的中國純廣告傳媒第一股，並以1.72億美元的募資額刷新紀錄。2011年，分眾傳媒遭到渾水做空，股價一度跌至8美元左右。機構做空及公司價值被長期低估，成為分眾傳媒私有化的動因。2013年5月，其完成從NASDAQ退市。

　　私有化之後，分眾回歸A股的核心任務是拆除VIE架構。據公告披露，2010年8月及2014年12月，分眾的相關主體簽署了一系列協議解除了協議控制。經過一連串複雜的交易，2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數位。至此，分眾傳媒的VIE架構拆除，分眾傳媒通過股權控制的方式持有相關經營主體的股權。

　　2015年4月，FMCH將其在分眾傳媒的部分股權轉讓給Media Management(HK)等香港註冊的投資機構，其中Media Management(HK)係江南春控制的公司，其餘機構的控制方為當初襄助江南春完成私有化的方源資本、凱雷集團、中信資本、光大控股、復星國際等夥伴。

　　值得一提的是，在本次股權轉讓交易中，分眾傳媒確認的估值為人民幣450億元，與本次方案的估值相近。據此，FMCH應向稅務機關繳納40億元的鉅額所得稅。而前述機構在受讓股份之後，即刻進行了零散的股權出售，合計向珠海融悟等36名境內機構投資者進行了股份轉讓，估值基準也是450億元。

　　上證報記者梳理髮現，這36名搭上分眾借殼末班車的投資者非富即貴。例如，珠海融悟股權投資合夥企業係中植係旗下中融鼎新設立的基金；嘉興會淩壹號投資合夥企業則由中民投發起設立；上海贍宏投資管理中心、上海宏璉投資管理中心、上海鴻黔投資管理中心、上海鴻瑩投資管理中心4家企業的LP均是民生加銀資管；湖南文化旅遊投資基金企業的管理人為達晨創投；新價值掌門羅偉廣掌管的納蘭德投資基金亦有涉足；天津誠柏股權投資合夥企業的LP包括社保基金、中科院國資經營公司、泰康人壽等。

　　“從估值方面看，這些PE入股的價格已經很高了，他們押寶的是二級市場的溢價。”一位券商並購人士對記者説，類似的借殼項目，往往會在重組方案出爐之前進行股權轉讓或增資擴股，一方面是便於部分老股東套現退出，另一方面是進行一些難以明説的利益安排。“由於有了更多的利益關聯方，客觀上也會增強股價推升的動力，這對老股東也是好事。”

　　另一精巧的設計是，宏達新材本次將向FMCH支付現金49.3億元，購買其所持有的分眾傳媒11%股權對應的差額部分。另一方面，公司將非公開發行股票募集配套資金不超過50億元，其用途主要就是用於向FMCH支付現金對價。FMCH所獲現金，將用於FMCH過橋貸款的清償及鉅額稅金的繳納。

　　分眾傳媒的新賭注

　　現年43歲的江南春很會講故事，但在經歷分眾在納斯達克的起伏之後，近年很少公開露面。而現在的分眾，也早已不是10年前的分眾。

　　自2005年閃耀登陸納斯達克之後，分眾借助資本力量進行了一系列資本運作，包括以核心業務的整合和拓展為主的收購、非核心業務的收購和剝離等。據不完全統計，從2004年到2007年間，分眾先後投資和收購了60多家公司，産業觸角從樓宇、電梯延伸到影院、網際網路、手機、賣場、戶外LED等。彼時，江南春甚至都不清楚自己到底擁有多少公司，但他知道“再也沒有讓分眾寢食難安的公司了”。

　　可是，過度擴張加上金融危機爆發，分眾的好日子在2008年戛然而止，江南春也一度從分眾CEO位置上隱退，“最大數字媒體集團”的戰略夢想也隨之灰飛煙滅。

　　沉寂多年之後，江南春又回來了。如今的分眾傳媒定位於國內領先的LBS和O2O媒體集團，寄望發揮分眾傳媒的線下資源優勢，實現分眾傳媒線上、線下兩個市場的良好協同。同時，分眾進一步強化了網際網路屬性，稱其已經佈局了基於LBS的O2O互動業務，完成了技術構架的搭建，未來將繼續加大該類業務的投入。2012年至2014年，分眾傳媒實現凈利潤分別為13.39億元、20.77億元和24.15億元。交易對方承諾分眾傳媒在2015年、2016年和2017年的凈利潤分別不低於29.58億元、34.21億元和39.2億元。

　　“毫無疑問，分眾傳媒找了一個合適的時間點，站在了A股估值頂峰的風口。”券商並購人士説。公告顯示，分眾傳媒本次借殼的估值溢價近8倍。對如此體量的公司而言，這是一個瘋狂的數字。

　　對此，分眾傳媒以同行的高估值為由予以解釋。公告數據稱，2015年4月30日傳媒行業平均市盈率(TTM)為61.42 倍，本次交易以2015年預測利潤數據計算的交易市盈率為15.45 倍，低於行業平均市盈率。但其擇取的並購案例則顯示，這一市盈率數字略高於同行業可比的交易市盈率水準13.24倍，而公司稱主要是因為分眾傳媒擁有的獨特的媒體資源、主導的行業地位、精準的廣告投放、優質的客戶等原因。

　　經過潮起潮落的江南春曾説：“我會重新站在消費者的角度和運用因果關係去考慮問題，不會再以資本市場作衡量，而是會堅持長期思考。”登陸A股市場之後的分眾傳媒和江南春，真的可以這麼灑脫嗎？