9月19日，阿里巴巴（BABA.NY）正式在紐交所掛牌交易，截至當天收盤，阿里巴巴股價暴漲25.89美元報93.89美元，較發行價68美元上漲38.07%，市值達 2314.39億美元，超越Facebook成為僅次於谷歌的第二大網際網路公司。然而對於阿里巴巴此次在美上市，市場上仍存在兩種截然不同的聲音。一種反應是對它的一路追捧，對於馬雲及其團隊的各種溢美之詞蜂擁而至；而另一種則是對阿里巴巴的質疑，有的投資人指出阿裏在路演中披露的長期戰略資訊不多，有的對阿裏的合夥人制度導致的權力集中擔心，對2011年支付寶分拆也不乏議論。

　　阿里巴巴IPO為什麼會産生兩種截然不同的聲音？對阿里巴巴及其投資者意味著什麼？IPO後的阿里巴巴將面臨什麼挑戰？

　　阿里巴巴IPO為何有不同聲音？

　　阿里巴巴本次赴美上市並存兩種截然不同的聲音，反映了短期投資者和長期投資者之間投資價值導向的不同。

　　短期投資者對所投資公司的分析框架是，假設公司架構、治理模式、商業環境、行業發展等都是既定不變的，通過對股票市場上的資金量變化、市場熱情增減、題材起伏等“市場情緒”因素的提前預測來獲取短期盈利，因此短期投資者一般不太關注公司基本面存在的風險。長期投資者則不然，對所投資公司的分析框架需要覆蓋長期盈利和長期風險兩個方面，因為從長期來看什麼（好壞）變化都有可能，長期盈利方面，主要關注點是行業發展趨勢、公司競爭地位及核心能力、商業環境等；長期風險方面，主要關注的就是公司架構和治理模式。

　　對阿里巴巴來説，在本次繁榮的IPO認購之下，需要有所警惕，至少需要針對自身公司架構和治理模式對公司長期的市場表現有何影響，進行評估。

　　存在不同聲音的另一個原因，是東西方的公司治理價值導向不同。

　　縱觀各國公司治理模式，在股權結構、董事會制度、法律慣例等公司治理“硬體”之內，存在不同的治理價值導向，一種是程式重於結果，認同公司權力民主化且有制約；一種是結果重於程式，認同公司權力集中。這兩種治理價值導向，造就了西方和東方的公司治理文化的本質差異。

　　值得注意的是阿里巴巴的兩大投資人的決策者——軟銀的孫正義和雅虎前CEO楊致遠都是東方面孔，他們對阿里巴巴的合夥人制度以及相關一致投票協議的認同，不能排除他們有“結果重於程式”和“認同公司權力集中”的治理價值偏好。

　　不同的治理模式對不同國家的投資者也代表著不同的治理“溢價”或“折價”。比如亞洲公司治理協會于2014年4月開展的一項機構投資者調查顯示，阿里巴巴的合夥制結構會導致其估值有19%的折價。儘管阿里巴巴的上市地移到了美國，但美國市場上的投資人和香港市場上的投資人有無本質區別？阿里巴巴的合夥制結構會不會導致其在美國市場上出現治理“折價”？值得關注。

　　需要阿里巴巴警惕的是，本次IPO引入的投資者可能和軟銀、雅虎的治理價值導向存在不同，加之IPO之後新的投資者可能是成千上萬，這些投資者的治理價值導向，對阿里巴巴以及合夥人制度意味著什麼？需要做系統專業的評估。

　　阿里巴巴合夥人制度如何理解？

　　從企業家的角度看，馬雲推動建立“合夥人制度”目的，是避免“大部分公司在失去創始人文化以後，會迅速衰落蛻變成一家平庸的商業公司”，意在保持阿里巴巴的創業精神，並避免股東的短期逐利傾向影響公司的長遠發展。一個典型例子就是蘋果公司，由於其股權結構沒有保證創始人喬布斯對公司的控制權，導致喬布斯在1985年被解除職務。阿里巴巴“合夥人制度”的公司治理安排也保證了控制權的穩定性，可以防止惡意收購的發生。

　　將阿里巴巴的合夥人制度與谷歌公司、Facebook以及百度等科技公司的雙層股權結構相比較，我們發現阿里巴巴的合夥人制度似乎更加民主。阿里巴巴合夥人制度是集體決策制度，遵循合夥人“一人一票”原則，避免了權力高度集中于一人，馬雲也僅擁有一票。而雙層股權結構則會將決策權集中于一人，典型的如Facebook的創始人兼CEO扎克伯格擁有56.9%的投票權，扎克伯格可以任命一位繼承人在他過世之後繼續控制這家公司；百度李彥宏擁有52.22%的投票權，決策權力也同樣高度集中于一人。

　　從西方投資者的角度看，這種治理模式仍然是“異類”，他們的擔心也不難理解。在投資人看來，該合夥人制度是近乎永久、牢不可破的。阿里巴巴招股説明書指出，其合夥人制度確保“董事會席位中一半以上由阿里巴巴合夥人提名，且在公司控制權被轉移或者公司被收購的情況下仍然有效”。投資人認為與雙層股權結構相比，阿里巴巴合夥人制度可能還存在自身的治理問題。

　　IPO後阿裏將面對什麼挑戰？

　　從目前阿里巴巴在美上市的過程和反應來看，我們認為阿里巴巴和海外投資人之間的溝通很難打滿分或高分。由於資訊披露不全，投資者對阿里巴巴公司架構和治理模式的優缺點、與其他知名網際網路公司的異同並不十分明瞭，反而引發一些質疑。不充分的溝通可能會讓阿里巴巴順利過了IPO這道坎，但也可能會為未來潛在衝突埋下伏筆。

　　未來阿里巴巴的治理結構和股東關係可能存在四類風險：第一類是投資者對阿里巴巴治理模式的不信任、不認同，會帶來治理的“折價”，對公司融資、再融資造成“隱形”重大損失。

　　第二類是未來不排除“股東積極主義”者出現，採用輿論呼應、監管規則影響、徵集投票權等手段，對公司的股價和治理體系造成“實質性”影響，不利於公司發展。

　　第三類是未來存在股東會和董事會“對抗”的可能，因為董事會一半以上成員實質上由阿裏合夥人來決定，而非股東會。在股東利益和內部合夥人發展方向不一致的情況下，就會存在股東會和董事會“對抗”現象。

　　第四類是國內和國際的公司治理準則會逐步變化，如今年OECD已經開始著手修訂影響力廣泛的《OECD公司治理原則》，近年中國監管機構已通過“控制性股東回避表決機制”、“加大資訊披露力度”等方面加強了對中小投資者的保護力度。這些變化會對阿里巴巴等赴美上市公司的監管環境、投資者治理預期産生重大影響。

　　基於這些可能的風險，我們認為，阿里巴巴應該以更坦誠的態度、更專業的面貌與投資者溝通交流。一是認真傾聽投資者的聲音；二是通過權威、專業、獨立的第三方評估來獲得投資者的認可；三是在長期，治理機制更加精巧設計，降低投資者對其治理風險的擔心，提升公司治理形象，獲得治理“溢價”，實現客戶、員工、企業家和投資者等各利害相關方的共贏。