一週後，隨著阿里巴巴完成IPO，B（百度）、A（阿里巴巴）、T（騰訊）這三家中國主要的網際網路公司的競爭戰火將燃燒到公開資本市場：那麼，你會選擇誰？

　　評價一家網際網路公司值多少錢，特別是像BAT這樣級別的公司值多少錢，主要看兩個指標：一是這家公司在未來的産業中確定自己位置的能力，二是它在中短期內將資源和投資轉化為收入的能力；前者是想像空間，而後者是生存發展的根基，二者相互支撐。

　　先看定位行業地位的能力，而這種能力又包括兩個層面：

　　一是在用戶轉向移動網際網路的轉型中，能否避免既有用戶的流失，甚至借機擴大用戶基數，以及增加在用戶日程表和錢袋子中的比重，二是在傳統行業的移動化和網際網路化過程中，公司能否找到自己的位置，並且使這種位置比其他公司更有利。

　　在第一個層面，即用戶層面：騰訊主要依靠兩個産品，手機QQ和微信，兩者的月活躍用戶分別超過5億和4億；阿里巴巴主要是淘寶無線，第二季度的月活躍用戶是1.88億，至於支付寶，雖然用戶量要大得多，但目前並不在阿里巴巴集團之內。

　　百度在移動端則採取了一種有點類似螞蟻雄兵的戰略，即與移動網際網路的碎片化相應，在眾多移動場景中進行多點佈局。現在，百度有14個移動産品用戶過億，覆蓋了幾乎所有的移動場景，其中手機百度的用戶超過了4億，月活躍用戶超過兩億，手機地圖佔有率超過了50%，是第二名的兩倍。

　　可以這麼説，從移動用戶的絕對規模上看，騰訊和百度目前旗鼓相當，而阿里巴巴則稍遜一籌，這與其主要集中在交易領域有關。而三家未來競爭的焦點，將是如何爭取到用戶日程表和錢袋子的最大比例。

　　目前來看百度處於稍微領先位置：在過去的第二季度，百度來自移動端的營收佔比已經達到30%，相比而言，阿里巴巴僅為19.4%，而騰訊則可能更少，大約可能只有15%～18%（根據騰訊公佈的手機遊戲數據進行綜合測算）。

　　這一組數據似乎驗證了這樣一種觀點：從長遠看，作為個人隨身設備，移動端比拼的關鍵，就是連接人與服務的效率，而搜索被認為是最好的連接方式，將自己的用戶和商業邏輯建立在搜索上的百度，在這方面便擁有了先天優勢。

　　對百度而言，移動不過讓它獲得了更多的連接機會，它的生意模式幾乎不用做出大的改變——為每次連接收取一定水準的費用。但在騰訊和阿里巴巴那裏，這卻是個挑戰：

　　騰訊在轉向手機遊戲方面可能和百度轉向移動連接一樣容易，但它需要尋求遊戲以外的機會，比如成為人和更多的商品及服務的連接者，而在這方面它需要從頭開始建立用戶習慣，並可能冒著傷害用戶社交體驗的風險。

　　至於阿里巴巴，儘管作為交易連接者的角色沒有變化，但在如何將交易額轉化為公司營收方面，它似乎有些猶豫，比如第二季度它的移動端交易額佔了32.8%，但營收卻僅佔19.4%，這是因為要防禦百度、騰訊咄咄逼人的連接入侵，因而對商家做出了某種讓利，還是因為移動端不太合適它的廣告收入模式，或者兼而有之？

　　接下來談談決定行業定位能力的另一個層面，即在傳統行業的移動化和網際網路化過程中，公司能否找到自己的位置，並且使這種位置比其他公司更有利。傳統行業移動化和網際網路化催生的機會，是一個大很多倍的生意，關於這一點，你只需想想迄今電商交易佔整個交易的不到10%這一事實，就明白了是怎麼回事了。

　　對此，三家公司自然都是磨刀霍霍：幾乎就在過去一個月之間，三家公司都出臺了重磅戰略來應對傳統行業移動化和網際網路的機會，騰訊是微信智慧生活解決方案，百度是直達號，而阿里巴巴則是雲生態，阿里巴巴之前還基於支付寶錢包推出了移動店舖，但如前所述，支付寶迄今仍不在阿里巴巴集團之內。

　　現在三家公司都還處於初期階段，因此還很難説誰會是最後的贏家，至少是機會均等。不過，我個人更傾向於認為百度的機會更多一些，部分原因我在前文已經説了，這裡我説説另一個理由，那就是百度的用戶連接習慣比騰訊佔優勢，而在連接指向的豐富性上則優於阿里巴巴，後者受限于交易環節，百度的連接可以是所有的環節。

　　綜合來看，在未來行業定位能力這個指標中，三家公司都是重量級選手，但就目前的情況看，我更傾向於百度，至少認為其未來更加確定：

　　在用戶總體規模和活躍度上，它和騰訊有一比，而在連接習慣方面，它又優於另外兩家，在用戶錢袋子份額方面，它和阿里巴巴可能不相伯仲而在傳統行業方面，百度相對更加確定。

　　那麼，三家公司在中短期內將資源和投資轉化為收入的能力如何？

　　先談談為什麼是收入而非利潤或凈現金流指標：當一家公司的毛利率超過50%，甚至超過70%時，那麼在決定其未來盈利和現金流增長的各種驅動因素中，營收的增長引擎作用將遠遠超過其他因素的作用。

　　過去六個季度，BAT的毛利率都超過了50%，其中阿里巴巴和百度都超過了70%，兩家公司的中位數分別為74%和75%，騰訊的毛利率要低一些，中位數僅為55%。

　　使用收入指標還有另外一個前提，就是三家公司的盈利能力相當：目前阿里巴巴的運營利潤率上佔有一定優勢，而騰訊和百度相當，但是真正對估值有價值的，是未來的盈利能力的變化趨勢，在這方面，阿里巴巴過去幾個季度的運營利潤率呈現出下降的趨勢，而百度和騰訊則出現了上升的趨勢。

　　而隨著技術在行業價值中的比重增加，以及營業規模的增加，像百度這樣投入大量的資金用於研發和雇傭大量研發人才的公司——這在一定程度上侵蝕了其短期運營利潤率——在盈利能力方面的優勢將呈現出來，而那些目前這部分投入佔比較少的公司，其未來的盈利能力則會承壓。

　　下面我結合三家公司的過往財務數字，並結合公司能力、戰略和行業大勢，分別預測其2014～2017年營收複合增長率，以此作為衡量三家公司中短期營收能力的指標：

　　騰訊：它過去四個季度的收入總計是610億元（扣除掉已經確定要在未來幾年徹底剝離掉的電商業務），它目前的主要營收動力來自遊戲，在剛剛過去的第二季度遊戲業務已經佔了全部營收的60%。其次是佔比23%的基於社區的增值服務。排名第三的是網路廣告，目前這部分佔比為11%。

　　結合艾瑞諮詢對這幾個行業2014～2017年的增長趨勢，預計遊戲、社區增值服務和廣告三項業務在這期間的複合增長率分別可以達到30%，40%和60%，綜合給予騰訊整體營收36%的預期複合增長率，這一數字略低於過去五個季度增長率的中位數37%。

　　阿里巴巴：它在過去四個季度的營收共計575億元，營收主要動力為國內零售業務，包括天貓、淘寶和聚划算，在第二季度該業務收入在全部收入中的佔比為84.6%，而國際業務、國內批發和雲服務佔比在過去幾年則不斷降低。

　　預期阿里巴巴2014～2017年國內零售交易額的複合增長率為25%，收入複合增長率為40%，這一比率略低於過去五個季度增長率的中位數46.8%。同時，給予其中小企業B2B業務和國際業務25%的複合增長率，雲服務業務40%的複合增長率。

　　綜合起來，預計2014～2017年阿里巴巴營收的複合增長率為37%，這一比率低於第二季度的46%。

　　百度：過去四個季度的營收共計400億元，主要營收動力是傳統PC搜索業務和移動端業務，預期百度未來幾年在PC端可以保持25%左右的複合增長，這個數字和中小企業B2B、O2O、以及艾瑞預測的2014～2017搜索市場複合增長率相當。

　　而在移動端，目前主要的收入是應用分發和遊戲，預期未來幾年移動端可以獲得100%的複合增長率，過去的第二季度該業務同比增長超過300%，按照這些預期，到2016年前後百度移動端收入在全年收入中的佔比會超過50%。

　　從總體上，可以預期百度2014～2017年的複合增長率為45%，這個數字略低於過去三個季度的數字，也遠遠低於2012年之前百度高增長時代的數字，但高於騰訊和阿裏。

　　概括起來，百度、阿里巴巴和騰訊在過去四個季度的收入分別為400億元，575億元和610億元，2014～2017年的預期複合增長率分別為45%，37%和36%。

　　那麼，誰更值得投資？我們可以簡單地採用基於過去四個季度收入的PS（市值銷售收入比，即投資者對公司每單位的銷售收入給予的價格，PS越高説明估值水準越高），以及基於過去四個季度的收入和2014～2017年預期複合增長率的PSG（市銷增長比，反映的也是估值水準的高低，但經過了增長率的調整，賦予高增長率的公司相應的PS溢價），來對比三家公司的相對估值水準：

　　目前騰訊市值為1500億美元，PS為15.3，PSG為0.426；阿裏按1600億美元IPO估值計算（實際上在正式開始交易時，市值可能會超出這個數字很多），PS為17.3，PSG為0.466；百度目前市值為788億美元，PS為12.2，PSG為0.271。

　　也就是説，投資者給予百度的PS和PSG要遠遠低於阿裏和騰訊，而百度無論從增長率和移動端收入佔比，還是毛利率、運營利潤率的未來穩健型、未來的確定性等方面看，都處於較優位置。

　　這的確有點不正常：在目前的情況下，沒有理由不對三家公司適用同樣的PSG，而按照騰訊和阿裏的PSG（兩家公司目前的PSG很接近），百度目前的價值至少應該超過1200億美元，當然，你也可以基於百度的估值水準，認為騰訊和阿裏已經嚴重高估。

　　那麼，你會選擇誰？也許你會説，這取決於你打算拿多長時間。不過至少這組對比數據，可以讓你知道哪更可能存在泡沫，以及隨時對泡沫保持清醒。