多層次資本市場搞好了，可以為註冊制改革創造有利條件。

　　今後，當陷入市場完全失靈、連續失靈的情況時，仍然應該果斷出手。在市場進入自我修復和自我發展狀態後，一些臨時措施已經退出，但談中國證券金融公司的退出為時尚早。

　　資本市場的制度建設要借鑒國際成功做法，但每項改革必須立足中國國情。

    “註冊制不搞單兵突進”、“談中證金退出為時尚早”、“A股不具備熔斷機制基本條件”，這三條無論哪一條，都足以讓A股投資者為之興奮，更何況，在短短的一個半小時裏，這三條都從證監會新任主席的嘴裏説出來。

　　一改全國“兩會”召開十多天來證監會系統官員惜字如金的姿態，在3月12日的全國人大記者會上，現年55歲的劉士余雖然只回答了3個記者提問，但是他的直白和坦誠滿足了在場200多名記者的胃口，也贏得了不少投資者讚許的目光。多位市場人士表示，劉士余的回應給市場吃了顆定心丸，廓清了資本市場改革思路，體現了監管層悉心呵護資本市場的意圖，展示證券監管的規劃與方向，有助於提升投資者對A股市場的信心。

　　新股發行註冊制改革

　　事緩則圓

　　不同於其他領域的改革，資本市場的各項改革都需要跟市場承受力掛鉤。

　　自2013年以來，新股發行註冊制改革就成為了A股市場化改革進程中的關鍵詞。從十八屆三中全會後發佈的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中首次提到要“推進股票發行註冊制改革”，到2014年11月註冊制改革方案草案形成，提交至國務院審閱，再到2015年底全國人大常委會通過了特別專項授權，明確國務院可調整適用現行《證券法》關於股票核準制的規定，對註冊制改革的具體制度作出專門安排，註冊制的一舉一動都吸引著投資者的目光。

　　之所以投資者對註冊制甚為關注，在於其還權于市場的審核體制，以及投資者對股市擴容的心理預期，這讓市場上形成了一種“談註冊制色變”的獨特氛圍。最近，關於註冊制的熱點問題在於，為何今年的政府工作報告中未提註冊制？這是否意味著註冊制推出會延遲？註冊制是否會引發新股的大擴容？

　　劉士余的回答足夠權威。他指出，“註冊制是必須搞的。但是，至於怎麼搞，要好好研究。”他用兩個“逗號”給實施註冊制設定了兩個前提條件：一個是把多層次資本市場搞好，另一個是需要相當完善的法制環境，“註冊制是不可以搞單兵突進的。”

　　這也就意味著短期內推出註冊制幾無可能。“受去年股市異常波動的影響，投資者信心還沒有完全恢復，不少中小散戶擔憂現階段推出註冊制會導致市場快速擴容。”中泰證券股份有限公司董事長李瑋認為，監管層的表態指明註冊制要以健全的資本市場體系為前提，需要完善的交易體系、健全的投資者結構和有效的監管制度，這一配套過程就需要較長時間，其中包括建立嚴格的資訊披露制度，細化披露規則和資訊指引，嚴厲追究未盡資訊披露義務的當事人責任，建立法律、資本、市場和誠信多重約束機制；強化證券監管機構對發行審核資料資訊的真實性審核；完善上市公司退市制度，暢通市場退出渠道等。

　　對於新股發行體制，劉士余表示，無論是核準制還是註冊制，都必須時時秉承保護投資者合法權益的真誠理念，對發行人披露內容進行嚴格的真實性審查，“這一點即使將來實行註冊制了，不但不能放鬆，而且必須加強。”

　　湘財證券首席經濟學家李康認為，A股暫不具備實施註冊制的條件，要推進這一市場化的改革必須創造條件，事緩則圓，只有當前的新股發行審核體現出註冊制中對資訊披露的嚴格審查，才能保證未來新股發行向註冊制平穩過渡。

　　此外，儘管在劉士余表述中完善的多層次資本市場僅僅是作為完成註冊制改革的必要條件被提出，但國信證券相關負責人認為，從“十三五”規劃和今年政府工作報告的相關表述中可以明確感受到，健全完善多層次資本市場才是下一階段資本市場建設的根本目標。

　　該負責人指出，未來證監會的工作重心必將繼續圍繞健全完善多層次資本市場進行，而其中的核心思路是儘快通過完善新三板、科創板以及其他地方股權融資交易市場，降低我國資本市場對主機板的依賴，分流主機板市場的系統性風險壓力，優化主機板的企業結構和行業結構，降低註冊制等重大制度創新政策推出的風險成本和機會成本。主要工作重點將可能圍繞以下幾個核心舉措展開，一是完善新三板的分層機制。儘管從政策安排上，新三板的分層機制將於2016年5月份實施，但是政策的市場效果依然有待檢驗，特別是新三板與主機板市場的對接、新三板與科創板等其他融資市場的聯繫等問題，依然需要重點關注。二是完善新三板的融資交易功能，充實新三板市場的資本市場屬性，特別是提升市場交易活躍度，真正發揮市場的價值發現功能。

　　維穩不以點位論成敗

　　去年股市的異常波動，讓不少投資者心有餘悸，也讓這位新上任的證監會掌門人感慨“擔子很重”。

　　對於股指震蕩，劉士余説，“山有多高，谷有多深，泡沫怎麼吹起來的，就會怎麼破滅”；對於股市異常波動時的維穩措施，劉士余打了個比方，“就像一輛重載油罐車在下坡路上剎車失靈，輕則車毀人亡，重則引發森林火災”；對於投資者損失，劉士余表示“老百姓掙錢不容易”，他強調官方當時緊急出手修正市場有必要，穩定了市場，為修復市場、建設市場、發展市場贏得了時間。

　　應該説，這很好地闡述了特殊時期政府出手穩定市場的必要性，他真誠提醒所有股民，資本市場本質是競爭，漲跌都有可能，有盈利也會有虧損，“陰晴圓缺，此事古難全”。他不諱言監管層在股市異動中的工作失誤，提到“不完備的交易制度、不完善的市場體系、不成熟的交易者、不適應的監管制度”是股市異常波動的原因之一。但他的目標明確，中國資本市場應該“公平、公開、公正”，否則談不上對中小投資者的保護。

　　“這是一位從中小投資者角度考慮問題的監管者。” 申萬宏源首席戰略研究員蔣健蓉表示，劉士余直視監管錯誤，真誠謹慎的態度有助於拉近監管層和投資者的距離，既體現出平民作風，又樹立了監管者應有的權威。

　　“過去我們的資本市場過於強調市場的融資功能，而忽視市場的投資功能。只有同時具備融資和投資功能的市場才可能成為資源高效配置的成熟市場。” 蔣健蓉指出，發揮市場的投資功能，不可忽視的就是投資者利益的保護，而保護投資者利益並不意味著要保證投資者的投資收益，“美麗”和“殘酷”兩種結局都需要市場參與者“以平常的心態面對”。保護投資者利益的核心在兩方面：一是維護資本市場的公開、公平、公正，尤其要以完善資訊披露制度為重要抓手；二是防範資本市場發生系統性風險，在市場失靈的情況下，政府要更好發揮作用，該出手時就出手。

　　面對市場上提出的“股指並沒有因為維穩措施而扶搖直上，反倒比政府出手之時更低”的質疑時，業內人士對證券時報記者指出，當陷入市場完全失靈、連續失靈的情景時，政府理應果斷出手，這符合國際慣例，目的是為了防範系統性風險的擴散，不能説現在股指點位比當時維穩措施出臺時的點位低就是不成功的，政府出手救的不是點位，而是市場機制，維穩不能以點位論成敗。這在劉士余的回應中也有所體現，他指出，今後市場失靈時，國家隊還會出手。

　　前期維穩措施的必要性和作用有相當程度的共識，但股市異常波動已經過去了大半年，市場又陷入了“維穩政策可能會隨時退出”的預期中， “證金資金退出”和“註冊制推出”的消息一樣，成為市場談之色變的另一隻“老虎”。

　　“坦率地告訴你，我還沒考慮這件事”，劉士余當日明確，未來較長時間內，談中證金退出都為時尚早。李康指出，這表明瞭短期內維穩資金還將發揮作用，投資者不需要對其過分關注，香港的盈富基金就是維穩資金退出的正面例子，或許若干年後等到市場運作平穩時，退出條件成熟了，證金資金將悄無聲息地退出A股市場。

　　國信證券相關負責人預計，除了穩步推進改革外，加強監管也會是必然趨勢，具體的監管方向將圍繞依法監管、從嚴監管、全面監管展開，一是在監管改革定位方面，其核心可能會回到恢復資本市場的本質功能上來，資本市場的制度安排也可能逐步從“政府導向型”向“市場導向型”方向轉變，為投資者提供公平、公正、公開的市場環境，增強市場約束機制，提高市場運作的透明度；二是在資本市場法律制度體系建設方面，將完善包括《證券法》在內的相關法律、法規，以切實維護資本市場穩定，保護投資者利益；三是在執行方面，從嚴執法，嚴厲打擊各類違法違規行為。

　　熔斷機制是與非

　　中國資本市場的投資者結構讓被多方期待的熔斷機制遇到了水土不服問題。

　　繼今年1月4日兩度觸發熔斷機制並在下午提前收市後，1月7日更是在上午開盤僅半小時就出現第二次熔斷，造成早早收市，熔斷機制僅僅實施了4天就被叫暫停，以緩和市場的恐慌情緒。兩個交易日觸發熔斷，造成A股市值縮水嚴重。據統計，A股市值兩日累計蒸發達8萬億元以上，造成A股投資者每人平均損失近16萬元，熔斷機制沒有達到預期效果。

　　回顧這一段，劉士余先指出，此前出臺熔斷機制，證監會的流程和應對是規範的。“之前推出熔斷機制徵求意見範圍比較廣，共識度也比較高，當結果發生背離後證監會也立即叫停。”隨後他表示，未來幾年市場投資主體是中小投資者的結構難以發生根本性變化，仍不具備推行熔斷機制的基本條件。

　　“國內股市以中小投資者為主，由於他們的資金實力有限，因此很容易在股市中跟風操作，存在明顯的羊群效應。” 國泰君安相關負責人指出，當大盤明顯下跌時，恐慌心理易引發連鎖反應，再加上熔斷機制是一新鮮事物，難以從容應對，當股市開始跳水之際，在“磁吸效應”的作用下，中小投資者的反應就可想而知了。

　　國泰君安相關負責人指出，劉士余對資本市場有著深刻的認識，對熔斷機制推出過程和處置的反思與判斷，表明監管層在借鑒國外經驗時將會更加謹慎合理，監管機構將在平穩繼承中發展創新。

　　劉士余指出，“在不斷擴大開放的全球化環境當中，資本市場的制度安排重構要吸取世界上其他國家好的做法、成功的經驗，但是每一項改革必須牢牢地立足中國國情”。國信證券相關負責人預計，改善投資者結構是A股制度重構、市場化改革的必要之舉，除了要培養具有長期投資理念的投資機構，比如養老金、保險資金、海外長期投資基金外，還需要推進長期穩定資金進入資本市場，大力發展機構投資者，強化機構投資者自身的自律行為，避免機構投資者行為散戶化，只有在機構投資者多到一定程度時，才能改變整個市場的投資理念，使價值投資理念樹立起來。