在昨日召開的最新一期保薦代表人培訓會議上，監管層強調了三條關於非公開發行的窗口指導意見，對發行價格、發行對象以及發行規模等提出新的要求。接受上證報採訪的多家券商投行人士表示，已知悉該窗口指導意見，監管部門的主要意圖應是進一步推動定向增發的市場化定價，保護二級市場投資者的利益。

　　據了解，三條窗口指導意見的具體內容為：一是長期停牌的(超過20個交易日)，要求復牌後交易至少20個交易日後再確定非公開基準日和底價。鼓勵以發行期首日為定價基準日，這類交易如審核無重大問題，直接上初審會。二是董事會階段確定投資者，投資者涉及資管計劃、理財産品等的，要求穿透，人數不能超200人，不能分級；三是募集資金規模最好不超過最近一期凈資産，募集資金可以補充流動性，但要測算合理性，測算過程可以用過去幾年最高的收入增長率。

　　消除不公平

　　“變化最大的是第一條，新的規定對整個定增市場都將帶來極大的影響。”一位保薦代表向本報記者介紹，儘管現階段有不少公司在披露定增方案後復牌時未鎖定發行底價，但主要是受前一階段二級市場大環境的影響，此前流行的做法是在披露方案後股票復牌時即鎖定發行價，特別是一些涉及並購重組的公司，其發行股份收購資産的價格一般在復牌時即已鎖定，而公司在復牌後股價往往大幅上漲，由此帶來的一個結果是，相較于二級市場出高價搶籌的投資者而言，參與定增的對象能以便宜的價格拿到公司股票，這客觀上造成了不公平，監管部門希望能夠消除這種一、二級市場之間的巨大差價。

　　此類不公確為A股市場所常見。以某上市公司為例，其在停牌約4個月後發佈定增收購方案，擬以3.39元每股的價格發行股份收購大股東旗下的資産，公司復牌後連續一字板漲停股價直衝到10元左右，相較于二級市場搶不到籌碼的投資者而言，出售資産的一方得以在低價換到大量的籌碼，等同於出售資産的估值大幅提升。還有部分公司在收購資産的同時向大股東或少數特定對象鎖價發行股份募集配套資金，相較于公司復牌後的大幅上漲而言，大股東或這些特定對象也在事實上享受了在相對低價換取股份的“特權”。根據監管部門的最新規定，這種“特權”將不再有效。

　　“這也是一個雙刃劍，在保護二級市場投資者利益的同時，將在一定程度上增加並購重組過程中談判的難度，特別是以發行股份方式收購資産的並購。”一位保薦代表向上證報記者分析，按照以前的操作辦法，資産擁有者在向上市公司出售資産時，可以清楚地知道自己能拿到多少現金和多少股份，現在由於股票的發行價格不能在第一時間鎖定，資産出售方需要考慮股價變動的風險，同樣的估值，如果股價在短期內上漲了一倍，出售方拿到的股份可能會大幅減少，這將影響其對整個交易的判斷。可能的解決方式是更多地採用現金收購，或者在停牌期限上做文章，即將停牌時間控制在20個交易日內。

　　定增去杠桿

　　“指導意見的第二條其實也是監管部門一直在強調的，其目的是防止變成公開發行，同時也禁止了各種杠桿的利用。”前述券商保薦代表向記者分析，該項規定對定增市場的影響不大，但對部分專用於定增的理財産品特別是結構型産品可能帶來較大衝擊。記者查詢發現，在今年上半年完成的定增案例中，有基金通道幫助數10個理財産品(資管計劃)參與同一家上市公司的定增，這種模式將接受新規下200人的總人數考驗。

　　據介紹，指導意見第三條中募集資金規模最好不超過最近一期凈資産的要求也是第一次正式提出，在一位投行人士看來，這將在很大程度上限制對“殼公司”的炒作，同時也是防止部分上市公司“獅子大開口”，從二級市場獲取超過其運營能力的資金，而這在目前的定增案例中並不罕見。據上證資訊統計，此輪牛市以來有100多家公司的再融資計劃中，其募資規模超過公司現有的凈資産規模，如大恒科技擬非公開發行募資不超過23.9億元，而至三季度末公司的凈資産規模為14.6億元。