在牛市環境下，投資者的風險偏好隨指數的上漲或大量資金的涌入而提高。因此，除了小流通盤股票在5、6月還可依靠高送轉股的除權效應外，大多數股票實質有賴於制度變革。尤其是國企改革能否在真正落地是當前股市的最大期待。

　　如何應對“快牛”

　　中國股市一旦進入牛市後，所謂“健康牛”或“慢牛”的看法往往一廂情願。事實上，沒有泡沫的牛市是不存在的；所謂恢復性的上漲或估值修復均是熊末牛初的産物。因此，股市有泡沫不是問題，問題是市場各方應如何應對。

　　有人非常忌諱“泡沫”，以為有“泡沫”就會破，其實並非如此。判斷股市是否出現泡沫，最直觀的指標還是市盈率。根據兩大交易所的公告，截至今年4月24日，滬市加權平均市盈率為22.29倍；深市是51.58倍，其中創業板為97.32倍，中小板63.02倍。一方面，理論上雖然有人以一年期定存利率的倒數來判斷股市的合理市盈率，但實踐中更多使用的是歷史比較及國際比較。今年4月24日，美國三大股市的市盈率分別為：道瓊斯指數17.6倍，標準普爾指數20.7倍，納斯達克指數25.2倍；歐洲股市中，德國、法國、瑞士、英國分別在22-30倍，泛歐指數則為26.3倍；日經指數18.29倍；香港恒生指數12.5倍。因此，簡單比較而言，中國股市無疑已經進入泡沫階段，但以主機板而言，泡沫並不嚴重，至少與歐洲股市相若。歷史比較看，當前股市顯然已經高於平均值，但距離歷史峰值還較遠。滬市2007年牛市峰值市盈率高達69.64倍，2001年牛市峰值則為60倍。可見，目前除創業板外，股市基本仍處於牛市泡沫初期。

　　但硬幣總是有兩面。儘管今天有人把創業板視為新經濟，因此容忍高市盈率，但可能更為讓人關注的是結構性泡沫。當前市盈率低於20倍的股票，滬市有73隻，深市僅有36隻。即兩市近2800隻股票中，還稱得上便宜的股票比例約4%。以行業看，目前集中在銀行、高速公路、房地産等行業。可見，股市進一步上揚需要新動力。

　　牛市第二階段主動力

　　如果僅從2014年年報和2015年一季度財報看，當前牛市無疑缺乏進一步上升的動力。剔除銀行股後的主機板凈利潤在今年一季度事實上已是負增長，去年也僅為個位數。即便數據上表現出高增長的創業板，更多是由於並購、持有其他上市股票，以及修改會計制度等因素造成。這表明實體經濟形勢可能比想像的還要困難。如果説部分公司可以靠並購、資産重組、注資等外延式擴張來提升投資價值，但股市整體投資價值還是要和宏觀經濟掛鉤。如果説例外的話，無非是牛市環境下，投資者的風險偏好隨指數的上漲或大量資金的涌入而提高。因此，除了小流通盤股票在今年5、6月還可依靠高送轉股的除權效應外，大多數股票表現實質有賴於大股東制度變革。

　　國企改革能否在上半年真正實現制度落地，是當前股市的最大期待。目前儘管有兩宗央企合併的案例，但仍缺乏具有操作細則的制度。除了南北車合併外，究竟想保留多少央企、留存的基本原則，以及改革後如何進一步提升競爭力等，都值得期待，更要落地。混合所有制改革應該不是本次國企改革的唯一亮點，員工持股及其比例也是改革的重點。筆者認為，企業改革如果不能解決好國家、企業和員工之間的關係，那麼國企改革還有很長的路要走。此外，包括軍工在內的低資産證券化率的企業何時可以自主注資上市公司，是去年以來本輪牛市的推動力之一，但目前市場仍在等待相關制度。

　　並購始終是牛市不斷深化的不二法寶。這兩年，小市值股票、成長股之所以牛氣沖天，本質上不見得是其本身主業好，而是不斷通過並購來推升業績，這仍是未來股市的重點。但現在並購品質有泡沫化趨勢，不少並購案例中出現了一年虧損、二年微利、三年同比十倍凈利增長的情況，而評估值基本上是以最近一年的利潤為基準。在證券監管部門取消利潤承諾的情況下，這很讓人擔憂並購進上市公司的資産品質究竟如何。另外，與主業完全無關的拼湊式重組也很多。歷史經驗表明，上市公司的多元化經營，大多數結局並不好，牛市過後的“裸泳者”不在少數。

　　堅持“以法治市”

　　儘管過去幾輪牛市結束的原因不盡相同，但有一點共性是政策變數。當前，財政負擔仍然較重，尤其是2008年以來不斷通過投資來穩增長的做法，實際上是以財政資金投入為主。如果考慮到目前十分龐大的社保缺口，那麼未來國有大股東均有從資本市場套現的動力。為此，非常有必要儘快明確上市公司大股東的減持指引，其中既需要從交易所層面予以資訊披露方面的規範，以避免大股東突然減持。同時，更有必要在政府層面上明確不同企業的減持比例。例如，競爭性上市公司是否可以100%減持，公用事業類必須相對控股，軍工、石油、銀行等重點公司必須絕對控股等。還有，如央企或地方國企控股的上市公司第一大股東減持需經過內部哪些程式等，中小投資者有權利知曉。儘管目前市場流動性充裕，但其中很大的一個前提是國有大股東很少減持，如果這個隱性條件改變了，那麼即便融資餘額在目前1.8萬億元的基礎上增長一倍，也是難以支援股市上漲的。從此角度看，有必要制訂《大股東行為法》。

　　投資者適當性原則應當是資本市場的基石。最近新三板熱度較高，但波動極大。從新三板指數看，今年初至4月24日，三板成指、做市指數分別上漲了近81.4%和102.6%。值得一提的是，新三板掛牌公司已達2330家，但日成交金額僅8.17億元。筆者認為，必須堅持新三板是高凈值、高風險偏好的投資者的天堂，如果説還需要完善的話，那麼必須儘快明確“轉板”條件。