近一年多以來，奇虎360、巨人網路等中概股企業紛紛私有化，開啟回歸A股的征程。但A股IPO較高的審核門檻、漫長的排隊時間足以讓眾多企業望而卻步。此時，借殼上市就成為了企業另辟蹊徑的不二選擇。於是，殼資源就成為了被爆炒的對象，“一殼難求”成為如今資本市場上的奇葩現象。

　　殼資源炒作為何重回風口

　　2015年A股市場借殼井噴，以借殼為目的的重大資産重組多達79起，其中分眾傳媒借殼 七喜控股 (002027，股吧)、申通快遞借殼 艾迪西 (002468，股吧)、巨人網路借殼 世紀遊輪 (002558，股吧)等案例均引起了市場的廣泛關注。2016年，借殼的熱度有增無減，多家券商更是連篇累牘地挖掘出了“殼資源”概念股。近期， 大楊創世 (600233，股吧)獲圓通快遞作價175億借殼，至今已經連續漲停了五天。那麼，究竟是什麼原因讓殼資源被如此熱捧？筆者認為，主要有以下三個原因：

　　一是註冊制延遲、戰略新興板擱淺，企業排隊IPO難於上青天。證監會主席劉士余在今年3月份的首次公開亮相就對註冊制給出了清晰的表態，註冊制需要一個完善的法治環境和配套改革的跟進，不可以單兵突進。緊接著，相關媒體報道，“十三五”《綱要草案》刪除了關於戰略新興板的內容。這兩條新聞的相繼曝光讓原本火熱的殼資源買賣火上澆油。因為，這意味著企業IPO上市的數量將會被嚴格控制，上市的週期依然比較長。

　　目前，IPO排隊企業近800家，企業通過證監會的發審程式無異於千軍萬馬過獨木橋，能迅速上市的企業屈指可數。尤其是經歷了2015年的股災之後，證監會對發行節奏的放開尤為審慎。2016年第一季度，僅有24家企業在中國境內上市。對發行企業數量的嚴格把控是核準制下中國資本市場的重要特徵。在核準制下，上市成為了稀缺資源，證監會嚴把入口關，眾多希望上市的企業被拒之門外。這就給殼資源的炒作提供了制度的土壤。

　　二是殼資源稀缺。目前，深滬交易所共有上市企業2853家，但有可能成為殼公司的上市企業卻寥寥無幾。一般來説，成為殼資源的企業需要具備以下幾個特徵：一是股本少、市值小。借殼標的公司的市值基本都在40億以下，這樣購買的成本比較低，且收購後容易控股；二是股權分散。股權分散的標的公司一般沒有一個強有力的實際控制人，這樣談判的阻力比較小；三是盈利能力較差，沒有主營業務或主營業務低迷；四是民營企業更有可能成為借殼的標。國企一旦被借殼就可能涉及到國有資産的流失，且國企高管在賣殼後也無法實現個人的利益，賣殼的動力不足。這幾個條件加在一起，滿足條件的上市公司不到一百家。

　　三是殼資源需求旺盛。目前，大量中概股已經私有化，其中部分本打算在戰略新興板上市，而現在借殼則已經成為了這些企業考慮的一個重要途徑。同時，除了中概股，國內很多優質企業也傳出借殼的消息。前不久，螞蟻金服據傳要借殼 恒生電子 (600570，股吧)登陸A股，雖然這一具體傳聞最終被證偽，但螞蟻金服借殼一事仍然引發了各界的猜測。眾多優質公司的上市需要催生了大量的借殼需求，在僧多粥少的情況下，殼資源的爆炒也就在情理之中了。

　　殼資源爆炒是中國一大奇觀

　　殼資源被爆炒是中國股市的一大奇觀。在歐美發達國家的股市，借殼上市的現象少有發生，市場表現不好的企業甚至會主動退市。香港創業板則存在大量1元以下的仙股，價格雖然如此之低，卻鮮有人問津。反觀中國A股，即使ST的股票也仍然能炒上幾十元的高價，其背後的原因在於二者殼資源價值的差異。這種現象會導致以下問題：

　　一是企業退市難。退市本是一個正常的市場化行為，從國際經驗看，如果無法獲得高估值，管理層甚至會主動通過私有化的方式退市。數據顯示，在歐美等比較發達的資本市場中，每年自願退市與強制退市的企業之比大致為3：1，而中國A股退市企業數量極少，自願退市則更是與虎謀皮，個中關鍵就在於殼價值。不少企業為了“保殼”，通過財務調整、關聯交易等方式粉飾報表，甚至以尋租腐敗來規避退市。

　　二是垃圾股被熱炒，扭曲了市場資源的配置。借殼的標的一般都是業績較差、連續虧損的企業。這些企業本應該被投資者所冷落，但事實卻並非如此。大量ST企業因為有被借殼的預期，股價居高不下。與之形成對比的是，以銀行股為代表的大盤藍籌股股價低迷，投資者對之棄若敝屣。資本市場本應該成為資金有效配置的場所，優質股票理應得到投資者的青睞，但殼資源的爆炒卻讓投資者産生了傾向於炒作借殼等相關的概念，降低了資金的使用效率。

　　完善退市制度抑制殼資源的爆炒

　　殼資源的爆炒是不正常的現象，不應該成為中國股市發展的常態。解決這一問題，完善退市制度是關鍵。對於資本市場而言，良好的退市制度一方面能夠剔除“爛蘋果”，有利於市場正確定價，優化資金配置，實現股市的價值發現功能；另一方面能夠形成對管理層的激勵，退市風險的警示迫使管理層提高經營水準。

　　而一個健全的退市制度需要做到以下兩點：首先，剛性退市：剛性退市首先是程式性退市，杜絕走人情的現象，同時也應當結束目前兩期警告的制度安排。畢竟，警告歷次後上市公司都會進行公關活動，如此一來，警告制度就變成了變相的提醒制度。其次，嚴懲惡者：這是保障退市制度運作的重中之重，在勒令退市的同時，必須對財務造假等行為處以嚴懲，加強對上市公司大股東、仲介機構等的監管和懲處。2016年3月21日，* ST博元 因資訊披露造假被強制退市，這對於炒作ST等借殼概念股的投資者來説無疑是當頭一棒，對於凈化市場環境具有重要意義。

　　2016年3月30日，萬達商業發佈了從香港聯交所退市的公告，一個重要原因是萬達商業的價值在香港股市被嚴重低估，萬達商業退市後不排除其有回歸A股的構想。事實上，萬達商業並不是個例，只要A股和港股等境外資本市場的估值持續分化，境外上市公司回歸A股的願望就會更加迫切。

　　而回歸之後，如何再度登陸A股也是擺在這些企業面前的一道難題。至少在註冊制落地實施之前，借殼上市應當還會是這些企業的一個重要選擇。可見，殼資源供不應求的緊張局面短期內仍然難以改善。需要迫切完善的是股市的制度建設，未來在發行制度逐步市場化的過程中，必須完善退市制度建設，讓市場能夠優勝劣汰，還股市一個風清氣正的環境！

　　(劉紀鵬係中國政法大學資本金融研究院院長、博士生導師)