過去的中國經濟的高增長主要依賴於高投資。超高速的投資增長、投資率的提高，沒有足夠的資源支援，直接後果就是使得我們的國民資産負債表的杠桿率不斷提高。按照各種各樣的分析，總體負債已經到了GDP的250%到300%之間，總體負債主要體現在政府負債與企業負債。根據社科院的測算，2008年之前，我國非金融企業的杠桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機後，其加杠桿趨勢非常明顯。資産負債率從2007年的54%上升到2014年的60%，其中，非金融企業杠桿率由98%提升到149.1%，如果不考慮地方政府融資平臺債務，杠桿率提高到123.1%。因此，債務風險主要體現在非金融企業與地方融資平臺上。

　　另一方面，地方政府的杠桿率已經達到42.7%，而中央政府的杠桿率卻僅為15.1%，從今年開始，政策當局開始實施地方政府杠桿向中央政府轉移，即地方去杠桿，中央加杠桿。

　　最積極的因素就是我國居民資産負債表依然非常健康，根據社科院的測算，2013年中國居民的資産負債比僅為15.3%。從全球角度來看，中國居民資産負債表都可能是最健康的。

　　當前，短期經濟運作面臨困難，主要有體現在兩方面：一是産能過剩，涉及眾多領域、眾産品類別，既有市場盲目性又有政策性因素；二是地方政府債務，經濟增速下滑、土地出讓困難、財政零增長甚至負增長，威脅到地方融資平台資金鏈。

　　更重要是資本繼續提高投資率的不可持續，一是它面臨投資回報遞減，企業的投資意願迅速衰退，從2009年到現在，刺激的強度並沒有削弱，但是效果急劇下降；二是上面提到的杠桿率不斷提高抑制企業間接融資能力。

　　結構調整的過程本身就是很痛苦的，無論是産能過剩還是去杠桿的過程。但是，減産能的問題是中國最突出的問題，産能無法出清導致工業企業的利潤無法回歸正常化，也就無法降低企業杠桿率。不過，中國經濟只有不斷地擠壓帶來大的變革。

　　儘管中國很多製造行業都存在産能過剩，但是，同時不少消費性行業供應不足。消費最大的問題體現在供給跟不上，這十幾年收入增長很快，需要的東西增長跟不上，服務性消費跟不上，很多有體制機制的原因；但是，蓬勃發展的移動互聯網逐漸成為供應不足的突破口，一些原有體制無法改變的因素卻被網際網路一一擊破，例如：滴滴打車、uber等對傳統計程車、公交車行業的變革；微信對電信運營商的短信業務的取代；網際網路不僅僅在改變我們的生活，讓我們的社會變得更有效率，同時也在突破體制的制約，正在緩解現存的産能過剩與供應不足的局面。

　　儘管經濟持續低迷，但是，經濟在倒逼變革的同時也存在積極的核心要素。

　　1、中國居民資産負債表強勁：過去已經解決吃穿住行的問題，消費升級步伐越來越快，現象一是以電影、遊戲為代表的傳媒行業蓬勃發展，電影票房與遊戲流水不斷創新高；現象二是出境遊的高速增長，中國遊客展現強大的購買力；移動網際網路的出現則不斷在創造供給滿足中國居民的消費升級需求；

　　2、低資金成本：投資中資本的約束基本解除，由資本極度短缺轉為資本過剩，中國的資金成本基本處於歷史很低的水準。隨著政策當局實施地方政府杠桿向中央政府轉移，以解決地方融資平臺帶來的貨幣空轉，貨幣空轉逐步減少也降低了社會的實際的資金成本。隨著地方融資平臺以及房地産行業對資金需求的下降，國內的流動性將始終保持寬鬆狀態，資本市場幾乎是新增貨幣資金的唯一去處。

　　3、技術水準迅速提高。在不少行業，中國企業開始通過技術優勢建立全球競爭力；在不少網際網路細分行業，更是青於藍勝於藍。

　　4、工程師紅利。勞動力供給的下降趨勢不可避免，低端勞動力的下降更是不可阻擋的趨勢，但中國勞動力素質的改善在很大程度上抵補了數量的下降 。

　　我們依舊對股市保持積極樂觀的態度，正如上述所分析，資本市場幾乎是新增貨幣資金的唯一去處。在如此低的社會資金成本下，很難想像資本市場不會繼續産生局部泡沫。泡沫也不可怕，經濟也需要泡沫産生新增有效需求來引導社會資源的有效配置，資本市場的資源配置功能顯然比銀行對社會資源的扭曲配置更為有效。

　　儘管部分傳統行業的估值並不高，但是，正如我們上述分析，傳統經濟依然面臨各種困難，以地産經濟為代表的時代已經逝去。在週期高點買得再便宜也是貴的，在週期低點買得再貴也是便宜的，這是我們堅持在産業趨勢中尋找成長股的核心理念。我們認為，面對變化的市場，投資不變的趨勢。

　　我們認為不變的趨勢帶來的機會有以下幾個方面：

　　一是不可阻擋的消費升級：傳媒、旅遊及其他TMT行業的機會；

　　二是社會效率的提升——網際網路+，網際網路的核心是縮短流通環節，讓兩端更智慧匹配的對接，對很多行業的改變只是剛剛開始，網際網路會對原有的商業模式和競爭格局帶來顛覆性的改變，網際網路不會改變業態本身，只是讓這些行業更為有效率；

　　三是不可持續的資源使用：能源資源危機倒逼新能源及新能源汽車的發展，環境污染倒逼環保的治理；

　　四是人口紅利的消失以及人口老齡化：人口紅利的消失推升自動化行業的發展，人口老齡化帶來醫療、養老行業的巨大需求前景；

　　上述是我們根據不變的趨勢選擇的投資方向，同時我們也會在穩定增長的傳統行業(例如：農業)尋找資産重估以及行業整合的機會。

　　我們依舊會把部分精力投入到受益於國企改革的公司的研究，尤其是地方國企改革和央企子公司。由於土地財政走到盡頭以及地方融資平臺清理，地方政府手裏能打的牌並不多，地方政府一定會加快地方國企引進社會資本以及把債務問題資産證券化。因此，我們相信國企改革依舊會是比較明確的一條主線。