這輪滬深股市暴漲暴跌與2007年的情況迥然不同，行情起落不僅與實體經濟密切相關，也關乎財富效應的聚散，而由於滬深股市的脆弱性，再加上網際網路金融的過度杠桿化，行情暴跌更容易觸發爆倉潮及骨牌效應，衝擊金融體系的穩定，並可能形成嚴重的系統性風險。儘管下半年股市仍會在震蕩中上行，但上半年那種快速增長的情況可能不再出現。而在其他行業增長不變的情況下，金融業增長速度放緩，將必定會影響整個下半年GDP的增長。

　　滬深股市7月跌幅列全球第一，上證綜指下跌14.34%，為近6年最大單月跌幅。而更不容樂觀的是，上周上證綜指下跌近10%，相比6月12日，上週五收市點位下跌幅度達29%以上；深證成分指數和創業板上周也急挫8.46%及12.35%，累計跌幅也達32%及37%。經過三個多星期的強力救市，股市還未企穩，市場恢復常態的難度遠超估計。

　　上周的市態加深了未來幾個月滬深股市震蕩恐怕會更激烈的判斷，市場各方對股市的信心再度跌落。這不僅表現為外國投資者開始看淡中國的相關資産，也表現為國內一些基金也開始“以腳投票”繼續減持A股，還有其他投資者也陸續在退出市場。有資訊顯示，目前國內基金經理對未來三個月股票建議配置降到了72.5%，這是六年半來的最低配置比例。

　　面對這樣的市態，筆者以為，眼下的首要議題已不是政府要不要繼續救市，也不是政府救市效果如何，而是股市劇烈波動對中國實體經濟會造成怎樣的衝擊。對此，很有必要澄清一些似是而非的觀念。

　　國際投行的報告説，由於金融業佔中國GDP的比重只有7.4%，因此當前中國股市劇烈的波動不會對實體經濟産生重大溢出效應，或不會對中國宏觀層面增長産生重大影響，同時股價下跌的負面財富效應對家庭支出影響也有限等。如按傳統理論的邏輯分析，股市暴漲暴跌對實體經濟確實影響有限，對居民財富效應影響也不大。從歷史數據來看，股市和實體經濟增長關聯性不一定很大。IMF經濟學家Mauro在2003年曾發表研究報告指出，以新興市場國家為例，過去股價報酬率與實體經濟的同期相關性甚低，甚至接近為零。同時，最近有國家研究機構所做的統計顯示，1997年至2005年中國股市與實體經濟的關聯繫數是0.038，即30%的股市下跌和約GDP-1.14%的歷史統計上的關聯性。

　　還有，數據顯示，截至2014年底，我國有3.5億個家庭的整體資産平均持有10%股票，其中開立證券交易賬戶的大約有3,500萬個。因此，就算A股從高位下跌30%，由於大部分中國居民始終傾向持有現金及房地産，所以股市大跌似乎也不會對居民造成巨大影響，不會對居民家庭産生正向的或負向的財富效應。一個常被拿來的例證是2007年下半年之後，滬深股市的跌幅達到了70%以上，但這並沒有對實體經濟及居民的財富效應産生多少影響。

　　不過，這只是一般性的分析。按照傳統理論，資産價格的變化對實體經濟影響不會太大，因此，各國央行多不會把資産價格變化納入到央行貨幣政策的考量。但是，筆者在此想強調的是，一個半月來的滬深股市劇烈波動對實體經濟的影響絕不容小覷。因為，自去年夏天以來的這輪牛市的興起，很大程度上與政府的股市發展戰略密切相關。因為從美國的經驗來看，股市的繁榮不僅有利於金融市場結構調整，增加企業融資渠道，降低企業融資成本，促使實體經濟增長；而且居民的正向的財富效應也有利於增加其消費支出，增加國內需求等。所以，只要股市出現暴跌行情，其作用肯定是反方向的。

　　還應該清楚地看到，我國當下的實情與一些國際投行的一般分析有不小的差別。上半年滬深股市的興盛，無論對實體經濟還是對居民財富效應影響都不容低估。比如，上半年GPD能保持在7%的增長水準，第三産業快速增長(增長為8.4%)居功至偉。而第三産業的快速增長很大程度上又是股市繁榮的結果。比如中國金融業今年1至3月及1至6月同比增長分別達到了15.9%和17.4%。而工業、建築和交通運輸等其他産業增長與整體經濟增長率減速保持一致，基本上處於連續放緩態勢。但是，隨著6月中旬滬深股市從高點驟然回落，下半年金融業繁榮態勢開始有了巨大改變。儘管下半年股市仍會震蕩中上行，但上半年那種快速增長的情況可能不再。而在其他行業增長不變的情況下，金融業增長速度放緩，將必定會影響整個下半年中國GDP的增長。

　　還有，從今年5月開始，持續了一年多“量價齊跌”的房地産市場突然逆轉，特別是在京滬穗深一線城市出現了“量價齊升”的局面。房地産市場突然轉向，當然與政府推出的一系列政策有關，比如降息降準、限購放開等，但最根本的還是因股市繁榮所造成巨大財富效應所致。

　　從去年下半年以來我國持股家庭的股市預期指數持續上升，到今年一季度升至142，而到二季度末該指數已降到了111，而房地産預期指數上升。也就是説，在6月股市暴跌前，持股家庭有73.8%是盈利，這些持股家庭更願意持有股票。但股市暴跌後，這些持股家庭的資金開始流向房地産。也就是説，我國持股居民的巨大財富效應成了當前一線房地産市場復蘇的最大動力。

　　我國持股家庭財富迅速增長，很快反映到房地産市場。從4月開始一線城市的房價勁升，尤其深圳房價上漲達22.5%；一線城市每平方米超過6萬元的豪華公寓銷售驟增，同比增長444%；南京7月新房成交量創六年最高記錄。凡此種種無不表明股市獲利資金在向房地産市場轉移。因為，當前中國尤其一線城市的房地産市場仍是以投資為主導的市場。而當股市出現劇烈震蕩時，之前獲得暴利的持股人一定會把資金轉向預期指數較高的一線房地産市場。

　　可見，這輪滬深股市暴漲暴跌與2007年的情況已迥然不同，與國外股市也有很大差別。行情起落不僅與當前的中國實體經濟密切相關，也關乎財富效應的聚散，而由於滬深股市的不成熟及脆弱性，再加上網際網路金融的過度杠桿化，行情暴跌就更容易觸發爆倉潮及骨牌效應，衝擊金融體系的穩定，並可能形成嚴重的系統性風險。所以，政府對此不得不盡力找尋合適的應對方式嚴加防範。

　　(作者係中國社會科學院金融研究所研究員)