■ 觀察家

　　中國在改革氣氛高漲的情況下經濟增速一般都不會高，因為改革必然會犧牲一定的經濟增速，這就會導致實體經濟資金轉移到股市。因此，從形成“改革牛”的這兩點看，改革牛是存在的。

　　本輪股市的瘋狂仍然在持續。昨日滬深兩市股指高開，滬指高開高走，大漲近百點，站上4100點關口，再創逾7年新高。

　　股市繁榮一般有兩大因素支撐，一是資金，二是信心，二者缺一不可。對於本輪牛市的動因眾説紛紜，有人認為是“資金牛”，有人認為是“改革牛”，但我們縱觀世界經濟歷史，大牛市一般都出現在經濟繁榮期末期，也就是所謂的“蕭條牛”，最為典型的是美國大蕭條之前的牛市。為什麼在經濟繁榮期的末期容易形成大牛市呢？這是因為，長期的經濟繁榮使得股民能夠懷有向好的心理預期；其次經濟在告別飛速發展之後，實體經濟開始下滑，實體經濟的資金也容易進入股市，在這兩種作用下，牛市則容易出現。

　　“改革牛”的提法是有道理的，但是背後的理解卻不盡相同。現在的“改革牛”論者，大多認為股市是經濟的晴雨錶，仍然認為改革能帶來經濟基本面的改善，從而催生牛市。但是股市是實體經濟晴雨錶的提法已經被多次證偽，實證研究早已表明，牛市與經濟基本面大多是負相關關係，不僅在中國是這樣，在美國也是這樣，比如1964年道瓊斯工業指數是874點，17年後，也即1981年，道指仍然是875點。17年竟然原地踏步。而在這17年間，GDP卻增長了370%；更有意思的是下一個17年，就是1981年至1998年，情況卻來了個大逆轉，GDP增長不足300%，股市增長卻超過10倍。

　　也就是説，在美國股市也不是實體經濟的晴雨錶。

　　晴雨錶理論之所有發生錯誤，是因為大資金更傾向於實體經濟，因為實體經濟是有長期穩定回報的，而股市賺錢都是一時的，當實體經濟機會比較多的時候，資本肯定首選實體經濟，因此實體經濟繁榮時一般難出現牛市；而實體經濟衰敗時，企業不擴張，資金才轉投股市，因此實體經濟和股市不可能同時繁榮。

　　當然，改革帶來的紅利的確能夠催生牛市，首先是股市自身的改革以及資本管制的改革有利於形成牛市，其次改革的時候往往是經濟低速增長的時候，中國在改革氣氛高漲的情況下經濟增速一般都不會高，因為改革必然會犧牲一定的經濟增速速度，這就會導致實體經濟資金轉移到股市。因此，從形成“改革牛”的這兩點看，改革牛是存在的，但是“改革牛”與“蕭條牛”一樣，都不會出現大牛，都是小牛市。

　　“蕭條牛”也並非中國獨有，美國本輪牛市也是“蕭條牛”，美國經濟最差的時候，股市卻一直上漲，但同樣是“蕭條牛”，中國與美國的情況卻有不同，第一美國有量化寬鬆的資金基礎，而中國卻沒有，其次美國股市上漲是因為部分高科技企業盈利能力較強，比如蘋果，谷歌等，而中國則不存在這樣的情況。因此中國的“蕭條牛”不會像美國那樣轟轟烈烈，而且美股牛市已經進入第6個年頭，但美國散戶參與度一直相當低，而且過去幾個月美股基本處於橫盤整理狀態，甚至可能出現大幅回調，可見美國的“蕭條牛”也已經基本見頂。

　　當前中國股市的風險已經在積聚，根據不完全統計，股市杠桿融資規模已經超過2萬億，一些股民瘋狂借錢炒股，杠桿倍數超過3倍甚至5倍，一夜暴富的故事經常見諸報端；炒股票和炒期貨一樣，根本不管什麼業績和基本面，變成純粹博傻或賭博。而根據西南財經大學的教授調查，中國股市的新入市者中大半是沒有上過大學的人，這不禁讓人憂慮中國股市目前所面臨的風險。這樣的故事在美國大蕭條之前也曾上演。1929年股市大崩盤前，約瑟夫·肯尼迪果斷賣光了手中的股票，原因是一個給他擦鞋的男孩也和他討論股票經。他的理由是，如果連擦鞋的人都在買股票，股市一定是要下跌了。

　　□高連奎（中國人民大學重陽金融研究院世界經濟主管）