毫無疑問，我國股市正處在一次劃時代的牛市行情之中，投資者熱情很高，普遍認為這輪“改革牛”行情的時間跨度將很可觀，即使出現調整也是有限的、短暫的。與此同時，也有人對股市上漲深感焦慮，認為大量資金進入股市不利於實體經濟，呼籲中央政府出手制止“炒作”。

　　那麼，究竟該如何定義“改革牛”行情呢？是不是“改革牛”行情就沒有風險或者風險很小呢？“改革牛”是不是中央政府“為拯救實體經濟而主動製造的一場牛市”呢？面對如此紛繁複雜的爭議，我們有必要對“改革牛”邏輯做出必要的説明。

　　第一，“改革牛”是指先有改革後有牛市，而不是相反。

　　自2014年7月份發軔的牛市行情是對全面深化改革進程的現實反映。中共十八屆三中全會于2013年11月中旬舉行，全會通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，把“推進國家治理體系和治理能力現代化”作為總目標的要件，對“改革向何處去”給出了充分解答，為新一輪改革規劃了清晰的路線圖。目前，決議確定的190余項改革舉措在陸續出臺施工圖。全力反腐治腐、深化國企和金融改革、鼓勵非國有經濟發展、激勵大眾創業萬眾創新、統籌實施一帶一路戰略、加快調整和更新涉及民生改善的一系列制度安排，勾勒出改革進程的全景圖。改革運籌充分顯示出自主性、全方位、大力度、高難度的特徵，堪稱一場“中國制度大升級”。

　　以新股發行註冊制改革為主軸的資本市場改革，不過是鑲嵌在全面深化改革中的一顆棋子、一張“高分牌”。所以，我們説這一輪牛市是“改革牛”，絕非僅僅針對股市改革而言，也不僅僅針對混合所有制改革而言，而是針對整體改革而言的。筆者要特別強調，中央政府不需要製造一輪牛市來“救改革、救經濟”（網路語），而是只要堅持依法治國，扎紮實實抓經濟增長、抓制度改革，股市自己就會走牛。

　　第二，國家支援股市大發展，但不鼓勵投機炒作，並且依法打擊投機炒作。

　　《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中，對資本市場和金融體系改革提出一系列要求，概括起來，一是解決好政府和市場關係；二是放寬內部的資本準入；三是擴大雙向開放；四是在有效管控風險的前提下發展各類市場；五是解決好宏觀分配問題，彰顯社會公平。就是説，股市發展要與一系列配套改革協同起來，不能單就股市論股市。

　　解決上述五個方面的問題，既需要股市的支援，又可為股市發展打開巨大空間。而最終的落腳點，就是降低間接融資比重，擴大直接融資比重。要讓股市深深根植于實體經濟的沃土，有效發揮資源配置功能、投融資功能、財富管理功能和風險管理功能，增強參與國際競爭的能力。

　　為保障市場健康運作和有序發展，監管層長期堅持依法治市，打擊違法違規行為。近期開展的“2015證監法網專項執法行動”就是嚴肅監管、嚴格執法的升級版。

　　顯然，我們不能把“支援股市大發展”理解為“讓股市一路漲上去”。加強風險防控，提高市場參與者的風險意識和風險識別能力，既是監管者的責任，也是全社會的共識。

　　第三，監管者不斷加強風險防控和疏導，但不會人為干預具體的市場行為。

　　股市風險包括三個層面，一是宏觀性風險，二是制度性風險，三是交易性風險。宏觀性風險是任何人都無法抗拒的，但也可以通過研究加以預先判斷。對於制度性風險，應該通過深化改革來“補短”，使制度更加完善和透明，這方面的任務依然很重。執法風險也是制度風險的一部分，要嚴格執法，同時加強對執法者的監督。而交易性風險，主要由交易雙方自己承擔。

　　我們説，監管者高度重視和不斷加強風險防控，主要是指制度性風險，其中包括執法風險、監管風險，部分地包括宏觀管理風險；而不是指交易風險。監管者的主要責任就是依照法律授權，依照法律規定，嚴格執法，而不應對具體的市場交易行為過多干預。無論對新股發行價格還是發行規模，也無論是對二級市場的融資融券規模還是市盈率水準，都不應該指手畫腳，不能搞所謂的“窗口指導”。但是，一旦發現違法違規的操作行為，就要依法查處。

　　如果因現行法律法規有“短板”，市場主體打擦邊球，監管者可以運用現有規定處理，但更好的辦法則是先補短板，再依法處置。

　　有人擔心“改革牛”會把普通散戶套住，擔心暴跌會給國家留下一個爛攤子，究其原因，無外乎兩個：一是對國家改革的前景不信任；二是混淆了系統性風險和具體交易風險的界限。

　　第四，股票二級市場估值體系十分重要，直接影響一級市場融資水準，而不是相反。

　　針對此次“改革牛”行情，一些人質問：股市漲這麼高，有多少資金進入了實體經濟？並且認為股市越漲，實體經濟會越糟糕。

　　筆者要指出，這種認識是很不科學的，因為它混淆了一級市場和二級市場的不同功能。人們日常所説的“炒股”，主要是指二級市場買賣。二級市場是新老股東之間交易的場所，在這裡，持有股票的人賣給沒有股票的人。除非交易者將資金撤出來，否則這裡的資金一般不進入實體經濟。

　　但是，二級市場交易價格對一級市場功能的發揮具有直接影響，即二級市場“水漲”、一級市場“船高”；反之亦然。如果二級市場低迷，不僅已上市公司難以通過再次發行新股獲得資金，而且，首次發行新股的公司也會大幅減少。如果二級市場嚴重低迷的話，甚至會出現企業無法發行新股的局面。最近的一次新股“斷流”即發生在2012年10月下旬至2014年1月份，投資者至今記憶猶新。

　　再看現在的局面，隨著“改革牛”行情的深入，大量企業通過IPO和再次發行獲得大量資金，用於生産經營和研發。今日上市的中國核電和即將發行的國泰君安，被稱作航母級企業，融資額分別達160多億元和300多億元，如果沒有良好的二級市場行情，這樣的發行是不可能實現的。

　　可見，二級市場適度活躍對於實體經濟是非常有利的，而不是相反。當然，就目前而言，很多人把二級市場當作“包賺不賠”的淘金場所；也有部分人放棄實業，轉向股票二級市場，但這不會成為主流。因為，有志於從事實業的人是大量存在的，二級市場的潮起潮落也終究會發揮調節作用。最終會實業的歸實業，金融的歸金融。同時，實業與金融也是相互合作的。

　　當然，即便規律終將起決定性作用，我們現在也應當對股市投資者進一步提示風險。在這一點上，中央政府和監管機構的態度是明確的，並沒有縱容投機的意思。

　　對於這一輪牛市行情，我們冠之以“改革牛”，是基於對全面深化改革的中長期預期。目前，我們已經擁有了一批優秀的上市公司，即使經濟增速放緩，他們也會拿出良好的成績單。我們堅信，在我國經濟結構從中低端轉向中高端、發展動力從要素增長轉向創新驅動的歷史大潮中，一定還會誕生一批又一批優秀的上市公司。投資于他們，可以獲得紮實的回報。

　　而在此過程中，二級市場潮起潮落是很正常的。專家學者應當把關注的重點放在維護市場秩序上，而不應該放在指數的漲跌上。

　　黨中央、國務院高度重視股市發展，但並沒有“人造牛市”的意圖，也沒有所謂“拉升股市救實體經濟”的意圖。國家戰略是抓經濟發展、抓依法治國、抓執政黨的建設，有了這樣的真抓實幹，股市自己就會牛。這，就是“改革牛”的真正含義。（董少鵬）