從2014年8月份新三板做市商制度正式實施以來，選擇做市轉讓的新三板掛牌企業呈爆炸式增長態勢。截至4月5日，共有1427家做市轉讓公司，佔全部新三板掛牌比重的22.4%。

　　做市商制度的建立對活躍新三板市場、提升市場整體估值起到了巨大作用。不過快速發展之下，現存新三板做市商制度隱藏的逆向選擇和道德風險也不斷暴露，特別是在當前新三板市場流動性面臨困境的情況下。

　　做市商從企業拿票往往享受著較高的價格折扣，在新三板市場火爆的時候並沒有什麼，是企業為流動性提高帶來的估值溢價而付出的代價。但是在目前新三板面臨流動性困境的時候，做市價格過高的折扣有可能帶來劣幣驅逐良幣的逆向選擇風險。

　　目前新三板做市股票的換手率僅為協議的一半，這與一般認為的做市股票流動性要好于轉讓股票完全背道而馳，由此勢必帶來企業、特別是優秀的企業與做市商的矛盾越來越突出，以及其他投資者與做市商的矛盾越來越突出。

　　最終可能是那些願意給券商高折扣的、聽話的企業實現了做市，而堅持企業價值的優秀企業則對做市望而卻步，帶來經濟學中所謂“劣幣驅逐良幣”的後果。

　　理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本應為雙向報價價差帶來的交易收入，但是在現有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實的苗頭。

　　可以看到，在市場持續低迷的背景下，做市商依然坐享極高的安全墊，這無疑在一定程度上助長了市場潛在的“空頭”預期。根據WIND數據統計，截至4月5日各做市商庫存股票的賬面收益率依然高達27%，這與大部分苦苦掙扎的新三板私募基金形成鮮明對比。

　　去年底股轉對某券商做市部門的處罰事件，只是券商高浮盈下的極端策略，但只要新三板的做市制度沒有進一步完善，來自做市商護城河內的冷箭就有可能隨時射向年輕的尚未成熟的新三板市場。

　　目前新三板做市制度最根本的問題在於具備做市資格的做市商數量太少。內地獲得券商牌照的只有100多家，不到150家，而從事新三板做市業務的券商只有85家，這一數量遠遠不能滿足新三板進一步發展、特別是創新層發展的需要。

　　當數千的企業去追逐區區不到90家的做市商時，做市商的壟斷地位不可避免。壟斷地位直接導致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價格、拿票形式、撮合交易等，給市場正常運作帶來一定風險，最終影響市場流動性。

　　對下一階段做市制度的改革，我們認為建立混合做市商制度是根本的解決途徑，建議分步驟有序推進。

　　第一步，研究試點做市商擴圍，將撮合交易的角色擴大到公募基金子公司等。

　　第二步，可以考慮從分層或做市指數中優選一部分試點混合做市商制度。由於新三板創新層中相當一部分股票已經採取做市交易，因此採取類似納斯達克那樣的交叉混合做市制度是比較可取的，反而平行混合的難度較大。

　　第三步，研究制定做市商賣空機制和大宗交易制度。此外在整個過程中，要加大對做市商的評價體系和監管體系建設。儘快設立第三方自律組織，對進一步完善新三板做市制度非常必要。

　　(作者為民生證券研究院執行院長)