新三板政策利好“靴子”接連落地。上周，證監會明確提出新三板分層制度以及研究掛牌公司轉板創業板試點。11月24日，新三板分層意見徵求方案發佈，分層細則出臺。與此同時，新三板行情漲勢再起，市場熱情一觸即發，不少資金對可能符合創新層標準的創新層概念追捧有加。據悉，已有投資機構計劃通過抱團投資、設立主題投資基金等方式來增強市場競爭實力、搶奪具備轉板潛力的優質股籌碼。

　　值得注意的是，此次政策利好令各方對新三板市場重燃希望，多數觀點認為，此次分層制落地與轉板預期再起將解決部分優質股流動性問題，但後續市場分化將會更加明顯。不過也有投資機構人士對上述政策反應冷淡，稱“三板的流動性難題、估值過高等根本性問題仍未解決，新三板投資産品的集中退出風險爆發時點正在接近，資金進場動力不強。”另有券商新三板投行業務人士表示，由於對融資功能定位的強調，新三板交易屬性弱化將成為長期趨勢，機構投資者集中在前端投資的態勢短期也並未發生改變。

　　風雲再起資金搶籌創新層概念

　　在政策利好落地之前，新三板二級交易市場已經出現重新活躍的跡象。首先是罕見的“十連陽”，11月4日至11月17日期間，新三板做市指數從1323.66點穩步上漲至1460.05點，漲幅達到10.3%，期間有多只個股的漲幅超過30%，做市交易的成交量也急劇放大，從77400.57萬元增長到168125.19萬元，翻了一倍以上。縮量調整兩連陰后，受政策利好落地的影響，新三板做市指數又重拾升勢，11月23日，指數大漲3.64%，全市場成交額暴增達到17.13億元，創近7個月以來的新高，已接近4月份新三板高位時的成交量。11月24日，新三板做市指數繼續收紅，收報1494.63點，刷新8月19日以來的收盤高點。

　　在券商人士看來，三板市場行情啟動主要原因在於此前市場低迷走勢維持較久，部分做市股估值已經出現明顯下調，回歸到合理價位，從技術層面而言，跌幅較深的、尤其是流動性較好的個股反彈力度較大。“很多做市股已經跌破發行價，甚至跌到比券商拿票的價格還要低，對投資機構而言，部分優質股的買入成本較低，交易動力較強。”某券商投行業務相關負責人説。

　　與此同時，政策紅利推動的流動性改善成為推動行情上漲的重要因素。“利好政策對於準備復蘇的新三板市場來説就是一劑催化劑，在經歷此前大幅調整之後，市場整體估值下調，加上此前橫盤階段套利者的離場，整體將會走出穩步上升的態勢，對市場上漲的持續性還是抱有樂觀期待。”某綜合券商做市業務負責人黃斌(化名)表示。

　　熟悉新三板投資的機構人士分析，目前市場交易量的放大主要由兩類資金主導。一方面，此前在市場高位階段發行新三板投資基金或資管産品開始建倉；另一方面，在新三板估值下跌、政策利好的刺激下，短期套利資金再度返場，重新加入新三板的交易隊伍。從賣方力量來看，此前被套牢的做市商或投資機構，在看到手中做市股重新漲回賣出心理價位，進行統一的拋售操作，或者對資金重新進行調配，賣出原有的持倉股，將資金轉移至其他做市商集中、交易量龐大的“熱門股”中。

　　由於市場對分層制度已有預期，已有投資機構的資金率先對符合當前“創新層”標準的企業進行佈局。股轉係公司最新統計顯示，根據目前掛牌企業情況，預計將有500至600家企業進入創新層。“分層出現之後，很多企業的估值面臨重估，而且不少具備條件的企業也會有可能進入轉板通道，所以有機構資金在分層制正式發佈之前已經提前建倉，從當前分層預期兌現引發的上漲行情來看，越早建倉就意味著獲得的浮盈越多。”上述投資機構人士表示。另據了解，由於當前資金對分層級轉板概念的追捧熱度提升，已有機構計劃成立相關概念基金，專投符合創新層條件和轉板潛力的優質股。

　　不過，也有觀點認為，上述提前佈局的投資機構風險性也會較高。目前，分層制度的具體分層標準已向社會徵求意見，其中包含三套標準，而各家做市商以及投資機構對可能入選創新層的企業範圍認定並不統一，賭創新層和轉板的風險較高。“企業基數較大、資訊披露有限、機構研究功底不深，都可能導致最後的投資失敗，這也意味著今後機構的投資研究能力將成為機構間競爭的核心內容。”熟悉新三板業務券商人士説。申萬宏源券商分析師稱，由於當前分層短期不對接太多政策安排，且分層定會動態調整，因此對於單只標的，僅僅由於分層帶來的估值變動未必可以持續，資金預期的回報更未必能夠兌現。

　　“馬太效應”或加劇轉板通道搭建引猜測

　　值得注意的是，對於此次利好政策落地的影響，包括做市商、基金、投資機構等在內的市場各方觀點分歧較大。有樂觀人士稱，此次既有符合市場預期的部分，也有超出預期的部分，政策刺激將帶動流動性改善。“交易低迷的時候已經過去了，後面的改善會是一個持續的過程。”前海開源基金董事總經理付柏瑞表示，分層制度落地會改善新三板市場的流動性，伴隨公募基金等機構投資者入場的預期，長線資金將會開始進場。“從體量上來講，規模較小的公募基金差不多也有兩到三億，大則上百億，在全市場來看體量都是比較有優勢的，公募基金進場會比降低500萬元門檻更有利於新三板市場。”

　　不過，也有不少觀點認為，對新出臺的政策不宜過分期待，短期來看，新三板存在的整體流動性困境並沒有得到根本解決。“在機構投資者為主的三板市場，各方目標幾乎趨同而缺乏對手盤，通過交易獲得價差利潤難度仍然較大，意味著市場賺錢效應並不高，而企業高估值的問題也沒有得到解決，此時參與投資並非合適的切入點，市場泡沫仍然存在。”上述投資機構人士表示，由於流動性問題存在導致不少個股“有價無市”，加上新三板市場供給量不斷增加，企業退出較少，如果出現新三板投資産品“退出集中到期”時點，場內資金將再次出現“多殺多”的局面。

　　對於“救援資金”進場的情況，來自做市商和投資機構方面卻均表示謹慎態度。“如果資金是來自公募基金，這需要首先解決基金設立的投資者門檻和三板市場基金運作成本的問題，加上市場流動性折價和企業估值均偏高，市場缺少賺錢效應，資金進場動力並不強烈；如果是來自券商自身對三板的投入，則需要看明年整體資本對在各個業務部門的分配比例，如果自營、經紀等其他業務佔據的資金量較高，券商還需要先解決資本金不足的問題，然後才能考慮加大三板的投入；更為重要的是，三板市場的收益回報週期較長、可實現浮盈賣出的企業較少，連續盈利不達要求也會制約券商對新三板放大投入的決心。”黃斌表示。

　　此外，分層和轉板政策的後續實施和影響也成為諸多券商機構關注的重點。業內人士認為，分層制度實施無疑將令新三板市場“二八分化”格局變得更為嚴重，即分層以後，掛牌企業間的分化會加劇，基礎層的企業因享受不到創新制度的紅利，流動性更加堪憂，屆時僵屍股遍地的情況將難以避免。對此，股轉系統公司總經理謝庚在11月24日召開的新聞發佈會上表示，新三板掛牌企業結構分化是市場自然選擇的結果，一方面，創新層企業不意味著受優待，監管標準嚴於基礎層，一旦相關指標達不到要求，兩年之後就會被強制“退級”；另一方面，層級不是僵化的，基礎層企業也有“晉級”機會。

　　在轉板試點方面，部分券商認為轉板通道搭建也需要時間，不同交易所之間需要進行利益權衡，試點推出時間恐短時難定。“轉板制和註冊制均屬於資本市場重要改革，兩者會否出現同時推進。如果轉板實施，直接IPO的通道和轉板的兩條通道是分開審核還是並行操作，而在並行過程中，是不是還會參照‘拉鏈式交通’的方式發行。”黃斌分析，由於券商內部對這種轉板通道的搭建和猜測非常多，意味著轉板試點短期內可能難以成行。

　　安信證券新三板研究負責人諸海濱分析，儘管此次政策明確提及轉板試點，但轉板通道究竟會如何，相關企業所要滿足的條件和標準並不明晰，預計能夠轉板的數量不會太多，難度也基本類似首次公開發行。招商證券研究報告則預計轉板將隨註冊制改革同行，否則在IPO仍將排隊審核的制約下，所謂轉板與此前的掛牌公司走獨立的IPO申請通道發行並無本質區別。

　　優中選優投資前端化趨勢加強

　　“新三板最壞的時候已經過去了。雖然市場低迷了很長一段時間，但新三板基金的募集並沒有停止。只不過之前市場還沒有穩定下來，下跌趨勢沒有改變，所以包括一些三四月份發行的基金在內，很多新基金還沒怎麼建倉。”付柏瑞表示，10月底市場明顯企穩，較之前已處於相對低位，且政策預期逐漸明朗，對機構來説正是建倉的好時機。黃斌介紹，相比此前低迷時期，做市商交易的量也開始加大，此前每日交易筆數最低僅有十幾筆，而現在新三板的交易員每日交易筆數已經超出千筆數據，交投活躍提升可見一斑。

　　付柏瑞認為，分層制度落地最大的意義就是對投資的指向性，未來新三板投資必須要優中選優，4月份之後的深跌就是一次深刻的風險教育，未來無論是散戶還是機構都需要相對謹慎，以長線投資的角度看個股和投資。“現在4000多只股票，如果要一一研究是有困難和壁壘的。分層標準出來後，大部分資金都只會買分層中最好的公司。基本上只投我們認為最好的，因為整個新三板市場已經是一個黑馬市場，我們不需要再尋找黑馬，而是要找白馬，投最受機構認可的公司。”

　　不過，新三板有可能成為白馬的好公司籌碼現已難以尋覓，有些價格已經高得棘手。目前看來，機構投資者發掘未掛牌企業的熱情仍將延續。“投資未掛牌的公司更複雜，我們在投一級市場的公司之前至少要調研10次，同時還會幫公司引入一些資源。主要投二級市場也看好的方向，兩手一起抓。”付柏瑞説。

　　上述投行人士看來，當前多數機構投資者集中在前端擬掛牌項目和定增融資，而少數套利資金集中在二級市場的格局並未打破，新三板市場長期的交易屬性將會弱化，新三板投資市場將越來越適合長期投資者而並非短期套利者，“交易層面利潤空間不高、溢價有限，只有參與較早的機構才能獲得好的回報，尤其是在資金圍堵創新層和轉板概念的個股時期，二級市場搶奪籌碼的難度非常大，且成本較高，更多機構更願意去定增融市場或企業Pre-IPO階段拿貨。”

　　一位新三板投資經理表示，與今年年中時的市場相比，其對未來兩年的市場更有信心。“我們之前一直比較謹慎，到現在手裏的錢還沒投完。已經掛牌的公司大概佔倉位的六七成，選的公司質地相對較好，交易量都比較大，並且去年年底就進去了，所以不太擔心價格炒得過高。因為我們的資管計劃時間只有兩年，所以投的很多擬掛牌公司今年或明年上半年就會掛牌，方便退出，剩餘的資金也主要投向這些擬掛牌企業，利潤相對豐厚，時間也不會拖得很長。”