2014年8月25日，全國中小企業股份轉讓系統(簡稱“全國股份轉讓系統”)做市轉讓方式正式實施。但讓市場寄予厚望、希望能增強流動性、促進合理定價、發現優質企業的做市制度，卻仍未能讓新三板市場避免陷入流動性困境。

　　統計顯示，做市轉讓與協議轉讓在成交金額上幾乎平分秋色，在成交數量上，協議轉讓卻是做市轉讓的近2倍。

　　Wind統計數據顯示，自2015年1月至8月21日，做市轉讓成交總金額為687.39億元，協議轉讓成交總金額達到595.05億元，做市轉讓成交總額佔據全部成交總額的53.60%；從成交數量來看，做市轉讓成交數量為52.32億股，協議轉讓成交數量為94.39億股。

　　目前做市制度存在哪些問題？哪些方面需要進一步完善？中國基金報記者採訪了萬家基金、天弘基金、九泰基金等公募基金公司，國信證券(002736,股吧)、國都證券、銀河證券等券商，以及洪泰基金、中融信託等參與新三板投資的其他金融機構專業人士。

　　新三板做市流動性為何陷入困局？

　　自2014年8月，新三板做市轉讓制度正式實施，至今，做市制度正式運營一年。但新三板市場的做市卻深陷流動性困境，多位業內人士分析，投資者門檻過高、做市券商的定位偏差、做市商數量不足、政策預期不明朗等是做市流動性危機的主要成因。

　　投資者門檻過高

　　投資者門檻過高導致投資者數量不足，這是業內認為新三板流動性缺失的重要原因。

　　天弘基金股權投資部基金經理李蘊煒認為，目前新三板市場流動性困局是由於投資者門檻設置過高造成的。

　　李蘊煒稱，“從市場結構分析，目前參與三板市場的主要是機構投資者和500萬元以上的客戶，這部分投資者由於資金實力較強，更希望憑藉資金優勢參與給予一定折扣的定增市場，而不是二級市場，這造成一二級市場資金對比極度不平衡。”

　　國信證券場外市場部總經理魯先德也表示，現有的投資者門檻是基於協議交易制定的，在交易方式多樣化之後，做市制度出來後也沒有發生變化，投資者適當性門檻可以做一些多樣化的處理。

　　萬家基金總經理助理張軍也稱，市場參與者數量較少是流動性不足的重要原因。

　　張軍稱，“與二級市場比，新三板市場門檻過高，參與者數量較少，加之近期市場信心受到嚴重打擊，缺乏外部增量資金入場，市場活躍度自然不高。”

　　做市券商的定位偏差

　　多位業內人士認為，券商作為做市商主體，本來的盈利機制應是促進市場流動性，賺取做市成交量的佣金，但實際中很多券商由於資金、盈利目標等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導致流動性嚴重不足。

　　九泰基金總裁助理鄭立昌分析，理想化的做市商盈利機制是通過促進市場交易，賺取做市成交量的佣金。但現在這個盈利機制尚未實現，很多做市商是通過買賣價差來實現收益的，就把做市業務當做投資了，背離了做市制度設立的初衷。

　　中融信託投資經理柏謙也認為，由於券商自有資金不足，很多券商並不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價，而不是期望擴大交易量，賺手續費。

　　上海某中型私募的新三板投資經理表示，“券商在新三板做市過程中話語權較大，很多做市商都停留在初級階段，往往為了拿股權去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動去買股票時，價格會立馬提高。他們考慮的是拿股權賺錢，而不是為公司服務、提供報價和流動性。”

　　洪泰基金新三板負責人馮志認為，券商一般有明確的盈利模式，比如承銷業務、經紀業務、自營業務等，基本都能獲得穩定的盈利。但券商對於新三板還沒有形成穩定的盈利模式，這也是導致其出現做市問題的原因。

　　馮志分析，一方面，做市商能夠通過定增、協議轉讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會依靠賣股票盈利；另一方面，由於做市商賺的是交易利差，本質上是交易性收益，會導致做市商去尋找流動性更好的股票下注，並産生做市商標的相對集中，實際交投不活躍的現象。

　　做市商數量不足

　　做市商數量不足則是業內認為做市流動性欠佳的另一原因。

　　李蘊煒稱，做市成交量不如協議轉讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數量有限，資金有限，單只個股的做市資金被做市商明顯分攤。

　　股轉系統8月21日公佈的數據顯示，新三板做市企業數量由3月份的200多家已經增加至731家，而做市商目前為88家，而一家做市企業公司則需要至少2家做市商，按此計算，1家做市商平均要為20多家公司做市。

　　滬上一家小型基金公司新三板業務部人士也表示，做市商數量不足，而新三板企業過多，這是流動性缺失的一大原因。

　　銀河證券新三板業務總部高級副總經理賀辭也認為，一是做市商的家數少，競爭程度不夠；二是券商只能用自有資金做市，每家由於業務定位不同，投入也各不相同，放開其他金融機構或産品參與做市，對促進新三板市場流動性有積極意義。

　　政策預期不明朗

　　政策預期不明朗則是業內人士關注的另一重要原因。

　　賀辭表示，做市流動性困局與市場預期的很多政策利好遲遲未出也有很大關係。

　　賀辭稱，“後市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競價交易、投資門檻降低、轉板制度等。若交易制度進行改革，將會對二級市場的交易有較大的提升。”

　　“政策預期不明朗導致投資者行為偏于保守”，張軍説，“年初的新三板熱潮緣于對競價交易、分層交易、投資者門檻降低等政策預期，但隨著政策出臺前景愈加不明朗，加上近期股轉系統對新三板市場違規行為的打擊，近三個月新三板市場的大幅下跌，流動性也大幅萎縮。”

　　此外，業內人士還認為，優質標的有限、與A股的相關性加大、券商自營資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動性困局的重要因素。

　　改善新三板流動性是系統工程

　　從2014年8月25日正式推出算起，新三板做市制度至今剛好一整年。做市制度有兩大使命：實現定價功能、增加市場的流動性。完成情況如何呢？

　　第一個使命已經完成。在協議轉讓模式下，新三板無法形成定價功能。協議轉讓方式下的新三板公司，如果沒有人賣股票，你就買不到。由於沒有成交，很多協議轉讓的掛牌公司的市值無法體現。即使有成交，由於協議轉讓是一個買賣雙方互相詢價確定價格、不連續成交的過程，存在 “定向交易”的特殊模式。一隻股票，一個時間點既有2元成交，也有5元成交的情況；另一個時間點可能沒有成交。做市制度下，做市商有持續不斷雙向報價義務，因此股票每日多少都會成交，且每個時間點只有一個價格。企業因此有了市值，可以將股票抵押去銀行借款、實現並購重組等資本運作。資本市場的作用就是價值發現，這值得肯定。

　　第二個使命，做市制度的推出，已經一定程度上改善了新三板的流動性。例如新三板日成交額中，目前基本一半是做市交易完成的，而3000多家新三板公司中做市的才只有約700家。做市商持續不斷雙向報價，買賣股票變得相對容易了。在協議交易下，想買的一方很難報價，因為協議交易成交量太少，不知道公允價格到底是多少。

　　啃哥認為，新三板流動性的改善是一項系統性工程，靠做市制度一己之力很難完成。最近熱議的新三板分層制度、PE/VC成為做市商、公募基金産品進入新三板等配套制度的完善，都會一定程度上促進新三板流動性問題的解決。尤其是分層制度，其中分層之一的標準就是企業是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優勢躺著賺取做市利潤的現狀，放入鯰魚，也將是近期新三板做市制度的重大調整。

　　關於做市制度，可以討論的話題其實還有很多。例如,是先分層還是先讓PE/VC成為做市商？不同順序對市場包括做市制度本身的影響是完全不同的，這是讓誰先賺錢的問題。如果先分層，意味著那些做市商持有的100萬庫存股有機會高位套現了。再例如，做市制度的100萬初始做市股票購買要求的合理性問題，做市制度最高5%買賣價差是否合理的問題，做市與協議轉讓孰優孰劣的問題，做市發展到一定階段推出競價交易的問題，做市制度為什麼能在新三板這個特殊的板塊第一次存活併發展壯大的問題。還例如，做市商目前懶於做市卻對拉高出貨青睞有加的問題，讓做市商攫取高額利潤是否合理的問題，做市商之間競爭不夠充分的問題。還有，基金仍然無法從做市商手中大額購買股份，只能退而求之於定向增發參與企業股權認購的現狀問題等等。

　　啃哥此文只是拋磚引玉，相信做市制度的使命完成與否，對新三板認真觀察和思考的每位讀者心中都有自己的答案。

　　(作者：啃哥張弛 新鼎榮輝資本管理有限公司董事長兼總經理)

　　業內呼籲做市商擴容 做好新三板配套制度建設

　　針對當前新三板市場的流動性匱乏問題，多位業內人士建議應對做市商予以擴容，引入更多金融機構來參與做市，並在此基礎上做好新三板的各項配套制度建設，例如降低投資者門檻、推出連續競價制度、出臺鼓勵和規範做市的政策、建立對做市商的評價機制等。

　　業內呼籲新三板做市商擴容

　　針對如何改善新三板市場流動性，多位業內人士認為，應鼓勵做市商擴容，讓更多金融機構參與做市，這將完善新三板企業的市場定價機制，並緩解當前的流動性困局。

　　九泰基金總裁助理鄭立昌分析，從客觀上講，做市制度本身具備了活躍新三板市場的功能，但相對於是不斷增加的掛牌企業來説，顯然太少了，希望能放開做市商資格，引入更多的金融機構參與做市。

　　鄭立昌稱，“當做市商足夠多的時候，就不會出現低價獲得底存股票的情況，做市的股價將會形成市場化價格，做市商的盈利模式也將主要通過促進價格活躍，並賺取交易佣金了。”

　　中融信託投資經理柏謙也認為，新三板做市商擴容可以部分解決流動性不足問題。當前，券商只能用自有資金去做市，對於中小型券商而言，由於資金量有限，很難為市場提供較大的流動性，放開其他金融機構或産品做市應是未來的趨勢。

　　萬家基金總經理助理張軍也稱，券商做市制度有待完善，從政策面講，需要放開公募基金子公司參與做市，為市場提供更大量的做市資金和更多機構參與者，進一步豐富和完善市場結構和做市制度。

　　天弘基金股權投資部基金經理李蘊煒表示，做市商家數增加能夠帶來做市商的有效競爭，從而抬高做市成本，在降低套利空間的情況下，做市商擴容能夠短期緩解市場流動性壓力。

　　但李蘊煒也坦言，新三板做市擴容，給市場帶來的做市增量資金依然有限。在目前以做市為盈利考核、做市成為套利手段的情況下無法充分改善流動性和增強市場的定價能力。

　　也有業內人士稱，做市商底倉量不足、交易量偏小也是流動性匱乏的重要因素，建議增加做市商持股倉位，並提高單筆報價。

　　國都證券場外市場業務部一部副總經理汪中秋認為，部分民營企業管理人不願轉讓企業股份，而且券商還有5%的股份轉讓限制，這在一定程度上制約了券商為市場提供流動性。

　　新三板專家、企巢新三板學院院長程曉明也表示，做市制度有進一步改進的空間，例如，當前的單筆報價只有1000股，可以考慮提高到10000股。

　　需做好配套制度建設

　　多數業內人士認為，單純依靠做市商擴容，仍然難以充分發揮做市制度定價和流動性的作用，還需出臺配套的降低投資者門檻、連續競價制度、出臺鼓勵和規範做市的政策、建立對做市商的評價機制等才能産生良好的效果。

　　李蘊煒稱，從目前情況看，做市制度沒有明顯改善流動性，也並沒有明顯促進價格發現功能，我們認為單純依靠券商有限的力量，難以改變目前市場流動性枯竭的局面，還需要降低投資者門檻，增加市場參與人數，從而增加入市資金等配套措施予以改進。

　　程曉明也認為，做市制度的目的是為了解決流動性和估值的問題，但是光靠做市制度是不夠的，需要多種制度齊頭並進，目前新三板流動性問題不是做市制度本身的問題，主要還是環境配套的綜合性問題。

　　鄭立昌也認為，要改善新三板市場流動性，就要改變新三板市場參與者不夠多的現狀，在做市商無法保證交易量的時候，也只能通過套利獲取利潤。

　　鄭立昌稱，“如果市場不增加投資者，做市商只能選擇獲取庫存股票差價來獲取收益，這就導致企業做市以後也沒有獲得一個市場的公允價格，由於做市商的拋壓，反而造成更低的市場價格。因此，現在單純的討論做市制度對市場沒有太大的建設性作用，新三板當前的基礎性建設更重要。”

　　銀河證券新三板業務總部高級副總經理賀辭也認為，要改善新三板流動性，不僅需要降低投資者門檻，增加投資者數量，增加做市商家數，還應該加強監管，嚴查損害投資人利益的行為，建設公開透明的市場。

　　此外，還有業內人士建議，政府需要出臺鼓勵和規範做市的政策，並建立對做市商的評價機制。

　　上海某中型私募的新三板投資經理稱，未來做市是新三板交易制度中非常重要的一塊，五、六成的新三板企業可能會轉變為做市交易，政府需要出臺鼓勵做市的政策，還需要出臺規則規範做市商的行為，繼續完善做市制度。

　　上海理成資産權益投資總監孫興華也稱，如果單靠做市商擴容的話，個人認為不會對市場流動性有什麼作用。孫興華建議，一是需要將交易成本降下來，尤其是買賣價差的成本；二是市場上應該有對做市商進行評價的機制。