最近，新三板指數下跌，使得“做市商”制度再一次成為風口浪尖，投資者對做市商制度能否平滑市場波動提出了質疑。在市場流動性不足的條件下，推進做市商制度應該説是一次創新改革之舉。尤其是定位於新興創業板——新三板，了解做市商制度的理論基礎和背景及其重要。

　　中央財經大學金融學院賀強教授在《清華金融評論》撰文時，曾提到做市商制度的理論基石：經濟人假設、有效市場和理性預期，引起了我們的關注。易三板研究團隊認為，做市商制度背後這三個基石，也正是新三板市場的重要特徵。

　　經濟人假設

　　教科書上講，經濟學裏認為人都是“自私”的，其實翻譯有些偏頗。“自私”在中國的語境下，是一個極富貶義色彩的詞彙。而在英文中，這個“自私”應該理解為“理性決策”，即人們行動之前，都會考慮自己的利益。就像炒股票，每個人都想去賺錢，而不願意賠錢一樣。

　　“經濟人”是指每一個參與市場“博弈”的主體，包括個人、機構，如果可能也包括政府，每一個個體都有自己的利益訴求。所以，一般來説，我們不希望政府成為市場博弈的對象，因為它過於強勢，政府適合做裁判，而不是運動員。股市如此，新三板也是如此。易三板團隊在研究最近的行情時發現，股市中正是由於政府主動或者被動地參與，“好的初衷”有可能帶來“壞的結果”，“好”與“壞”都是相對不同利益主體而言的。

　　所以，經濟人假設實際上是強調我們需要一個自由的資本市場、自由的交易環境。新三板未來最大的優勢，就是“自由”，這是與滬深兩市最大的區別。但最近一些聲音，希望用“政策”來扭轉新三板的頹勢，卻不是市場化的思路和觀點。

　　同樣，在大家都在責難做市商的時候，實際上，做市商也是市場主體的一員，也是經濟人、理性人，如果沒有利益驅動，就不會有做市商存在的市場空間。

　　有效市場假説

　　有效市場假説，這一理論最早是由經濟學家尤金·法瑪（EugeneFama）提出的。有效市場理論認為，價格充分反應與價值有關的資訊。所以市場資訊對資本市場價格波動尤為明顯。

　　資訊蒐集和分析能力，考驗做市商能否把握市場動向，而進行雙向報價的操作。如果對市場趨勢把握有誤，做市商同樣會面臨虧損的風險。有效的市場，伴隨著市場價格的波動，最終會將企業股票價格定位在其合理的估值範圍內，或者説在價值附近波動。

　　如果市場中有大量的政策資訊，而不是企業資訊的話，就會造成系統性的波動，表現為最近一輪A股的“牛市”，政策資訊影響的是全盤的，要漲都漲，要跌都跌，而企業資訊則影響是局部性的，影響的是個股。真正考驗做市商和金融機構專業性的，是對企業個股的分析能力。

　　理性預期

　　理性預期，是經濟學理論中一個重要的學派，它認為每一個“理性人”都很聰明，能夠對資訊作出“預見性”的判斷和分析，而不是被動接受現實去調整自己的策略。

　　理論很是抽象，但現實很骨感。本輪A股的“踩踏”和新三板的“腰斬”，其實都是理性預期的一種體現。現在的投資者都是經歷幾輪“牛熊市”洗禮的老兵，大家對風險有著自己獨到的見解。但正是這種一致的“看空”，導致短期內對股票價格形成了“單邊”衝擊。

　　對於投資者來説，選擇A股和新三板投資者的差異還比較大。易三板研究認為，如果説對A股的理性預期，是基於國家政策的導向，包括國有企業重組、“一帶一路”等，那麼對新三板的理性預期，就應該基於大眾創業、網際網路＋。前者是國家主導的，後者是民間主導的。所以，A股看政策，新三板看企業。

　　對於最近一輪新三板的暴跌，理性來看，應該説是新一輪投資機遇的出現。A股徘徊在4000點左右，很難把握是否出現“抄底”機會，但新三板大量股票跌破定增價，或許迎來了一個投資“低谷”，對此投資者應該謹慎對待。 （作者：賈紅宇 易三板聯合創始人兼副總裁）