估值回落 新三板醞釀變局

　　經歷了2015年上半年的牛市瘋狂，新三板市場早于A股市場于當年4月上旬見頂回落，而後的行情就陷入了漫長的縮量橫盤震蕩之中。近一個月以來，三板做市指數重心節節下移，從階段高點1252.09點一路走低，至上週五最低下探至1179.70點，頻繁刷新2015年7月9日以來的新低。不同於A股市場的是，擴容迅速的新三板市場的流動性欠佳，陷入投資融資雙重困境。此時，新三板市場中間商“巧婦難為無米之炊”，感到腹背承壓。急於掛牌融資的企業面臨估值的縮水，也開始變得“短視”，而這進一步加劇了市場中“僵屍股”橫行。

　　流動性亟待改善

　　曾幾何時，新三板市場瘋狂演繹，想投資卻苦於門檻較高、想投資基金卻搶不到份額的人比比皆是。而今，新三板市場流動性吃緊的情況下，供需不平衡情況日益加劇。

　　一方面，新三板成交縮量明顯。以三板成指為例，即便2015年掛牌數目遠不及現在，但當年4月日均成交額超過13億元；而今年5月以來的日均成交額僅為4.49億元。

　　另一方面，新三板掛牌公司數目仍然保持快速增長態勢。由於沒有盈利要求，新三板市場規模擴張迅速。截至上週五，新三板市場合計掛牌家數為7315家，其中做市轉讓股1522家，協議轉讓股5793家。短短一週時間內，新三板掛牌個股數目增加154家，而這種情況並不罕見。

　　市場擴容與成交縮量格局的鮮明對比，造成的結果就是股價下跌、個股活躍度下降和融資困難。從漲跌幅來看，746隻個股在4月20日至5月20日期間實現上漲，1150隻個股下跌。長期以來，每日活躍個股數目不超過一千隻。除去大批從未交易過或者長時間未發生交易的“僵屍股”之外，活躍個股也多是偶爾才發生一次交易。據Wind數據統計，5月以來，僅有1900隻個股發生過交易，其中，在合計14個交易日中，每日均有交易的個股僅有291隻；此外交易日數超過10天的個股有425隻。而多達830隻個股的期間交易天數不超過5天。

　　從不同轉讓方式的個股來看，做市股得益於做市商的積極作用，交易相對於協議股來説，成交活躍度和價格的連續性較好，流動性更好；協議股則除了部分持續活躍在成交榜單前列的個股外，大多呈現出股價的大幅波動和成交的間斷性。數據顯示，5月發生交易的個股中，有1265隻做市轉讓股，這些個股平均交易天數為8.64天，平均下跌1.91%；協議股方面則大不同於此，635隻發生交易的個股平均交易4.36天，由於股價異動較多，5月以來平均漲幅為340%。

　　估值回歸理性

　　弱市格局下，市場流動性不佳、資産估值過高、退出機制不明晰，成為限制機構投資者資金進出的主要因素。“我們看了20幾個項目，真正能投的只有一個。”新三板投資機構負責人沮喪地表示，坦承壓力很大，“大部分項目對市場的思維仍然停留在去年牛市之時，對自己的估值過高，但又不願意承認估值下降的事實，擔心市場認為他們發展潛力變小。”

　　而已經介入的投資者則苦於沒有接盤方，直觀表現在定增破發的數目佔比很多。“破發肯定很多，因為從定增頻次、金額、數量上都有明顯的下降。而且還有很多協議股價格表面仍維繫在定增價格上方，尚未暴露出來。”券商內部人士表示。

　　券商新三板部門負責人表示，新三板市場的主要投資者是機構，與大多數個人投資者不看估值看股價的情況不同的是，機構都有自己的估值方法。儘管不少公司宣稱自己是高新企業，但高溢價概念炒作受到抑制的當前，估值變得更為困難。其次，新三板退出機制尚不明晰，很多機構投資者只會進不會出，在行情不好的情況下就不願意介入。再次，儘管市場資金龐大，但是忌憚于新三板流動性不佳，大多不敢進入，造成增量資金缺乏。

　　這種情況下，經濟走低、監管趨嚴等進一步抑制著投資者的介入熱情。上述負責人認為，對市場影響較大的，是近期對做市商交易和對投資者資格的徹查。“這可能使得部分有風險承受能力但資金達不到門檻標準的投資者被清退出場，使得券商業務進一步謹慎收縮，也加劇了新三板市場流動性的不足。”

　　投資者用腳投票趨勢明顯。中信證券統計，新三板機構投資者的投資項目數量由去年12月末的1190筆大幅下降到4月末的62筆，投資金額由152億元下降到4月末的6億元。

　　做市商重新定位

　　二級市場的弱勢反過來倒逼新三板掛牌企業的融資困難。作為新三板市場最重要中間機構，券商新三板部門“巧婦難為無米之炊”，由於與掛牌企業和投資者均存在較大的預期差，自身也有諸多苦楚，腹背承壓。

　　“現在市場不好，我們的估值和定的發行價格也就沒辦法像市場好的時候那麼高，但企業卻認為這是做市商不給力。”從事做市業務的人士如此抱怨，“由此，部分企業為了短期利益轉向‘感情線’，自己找朋友認購增發股份，甚至是找所謂職業的‘資本運作專家’來進行融資。但這些都是一錘子買賣，短視行為對後續再融資的估值造成‘錨定效應’，使得不少掛牌企業上下兩難，拿到一筆融資後，就無法再融到資金，不少僵屍股正源於此。”

　　據中信證券胡雅麗團隊統計，截至今年4月30日，做市商的投資金額佔比由2015年初的20%下滑至4%左右，創出做市制度推出以來的歷史新低。而若做市商無法提供足夠的流動性，那麼市場定價功能必然受到衝擊，進而影響企業融資進展。

　　實際上，投融資兩難的情況下，做市商當前腹背承壓，企業認為做市商應該為自己維繫高股價和高估值，投資者則認為做市商就是“莊家”。做市商人士如是表示：“其實做市商並不是托市商，沒有‘做股價’的功能，主要為提高市場流動性、提供價格發現功能。經濟週期和市場牛熊的變換，使得高溢價不可能一直維繫，投資者和企業均需要面對現實，著眼于可持續發展，放下對短線高估值的不切實際追求。”