然而事實説明，在這沒有中國“溢出效應”的三天，全球股市的表現是差得不得了——截至週五收盤，標普500指數跌幅達1.53%，報1921.22點；道瓊斯工業平均指數跌幅達1.66%，報16102.38點；納斯達克綜合指跌幅為1.05%，報4683.92點。此外，歐洲Stoxx50大跌2.75%；日經指數亦重挫2.15%。同時，華爾街更是開始盛傳，“風險平價”、CTA為代表的主流量化策略開始的被動拋售可能是造成美股等恐慌式拋售(panic selling)的原因。

　　歐美日以及新興市場股市普跌究竟和中國有多大關係？各國的內部風險因素又要負多大責任？

　　9月2日，《華爾街日報》發表以“中國疲弱數據拖累美股大幅下跌”的分析文；9月3日恰逢中國股市休市三日，彭博又發表了頗具戲謔意味的文章——接下去的113小時中國股市休市，全球股市終於可以松一口氣了(sigh of relief)。

　　然而事實説明，在這沒有中國“溢出效應”的三天，全球股市的表現是差得不得了——截至週五收盤，標普500指數跌幅達1.53%，報1921.22點；道瓊斯工業平均指數跌幅達1.66%，報16102.38點；納斯達克綜合指跌幅為1.05%，報4683.92點。此外，歐洲Stoxx50大跌2.75%；日經指數亦重挫2.15%。同時，華爾街更是開始盛傳，“風險平價”、CTA為代表的主流量化策略開始的被動拋售可能是造成美股等恐慌式拋售(panic selling)的原因。

　　資深美股交易員、清溪資本合夥人司徒捷接受《第一財經日報》專訪時表示：“儘管中國因素不可忽視(中國需求對全球市場影響不小)，但各國的內部風險仍是關鍵，尤其是多年QE透支了美股增長空間，因此如今美股遇到拐點而出現回調，而程式化交易、中國因素只是輔助原因。”

　　中國式溢出效應究竟效力如何？

　　客觀而言，中國經濟數據對全球的影響不可忽略。

　　當前，全球需求不足，這體現在國際貿易數據疲軟，而中國則是最大的市場，其不斷崛起的中産階層體量龐大，可謂全球消費的火車頭。根據摩根士丹利測算，去年中國經濟增速佔全球的38%，較之2010年上升23%。

　　因此，如果中國經濟持續下行，將拖累中國消費，從而對美國大型跨國企業造成一定影響。

　　此外，西方理論認為，股市即代表經濟，如美國GDP的較大一部分皆體現在股市之中，而中國真正投資股票的人數比例僅約10%，且股市在中國GDP中的佔比也較小，因此A股暴跌並不能完全等同於經濟基本面。

　　《華爾街日報》也引用交易員觀點稱，導致美國股市大幅拋售的原因就有中國官方製造業採購經理人指數(PMI)8月從7月的50降至49.7，為2012年8月以來的最低水準；另外，根據財新傳媒和研究公司Markit數據顯示，財新製造業採購經理人指數8月跌至逾六年低點。

　　美股劇烈回調中國因素被誇大

　　儘管中國因素不可忽略，但其是否扮演了拖累全球市場的主角？這一點似乎有失公允。

　　“美國處於加息週期，而同時新興市場和美國股市的價格已經被推倒高位，投資人就會對其增長抱有更高的預期，但不斷放緩的全球需求可能根本無法達到該盈利預期，因此美股的此輪劇烈下跌就是在遇到經濟拐點後的迅速回調。”司徒捷告訴《第一財經日報》。

　　9月2日，摩根士丹利下調了對標普500指數未來12個月的增長預期，降幅為3%，從原先的2275點下調至2000點，這主要出於對經濟增速放緩、通脹預期走高以及美聯儲至2016年將加息數次的考量。此外，大摩預計遠期市盈率(PE)將從此前的17.2降至16.6。

　　此外，作為納斯達克指數“領頭羊”的蘋果公司對該指數的影響巨大，各界更是在猜測——9月9日即將問世的iPhone6s能否再度支撐起蘋果股價？

　　司徒捷也表示，“從産品而言蘋果仍是優質的，但關鍵在於中國市場的增勢是否還能像iPhone6時那麼強勁；值得關注的是，蘋果CEO庫克(Tim Cook)在研發方面的投入已經明顯削減，這代表蘋果已經看到了需求端的某些變化，因此不再盲目投入；而從交易角度而言，蘋果的技術圖已經完全破位，蘋果股價當前已在200日均線下方運作。”

　　量化交易也害慘了美股？

　　此前，程式化交易因為中國A股巨震而背上了罵名，被指為“助漲助跌”，而近期這種聲音似乎也散佈到了華爾街。

　　知名對衝基金公司歐米茄(Omega Advisors)的創始人庫珀曼(Lee Cooperman)在本月初在至投資者信中表示——中國經濟急剎車以及美國加息前景不確定性上升，都可能是原因，但還不足以解釋美股為何出現如此大幅度的震蕩。

　　庫珀曼認為，類似橋水基金這種使用“風險平價”策略( risk parity)的基金以及CTA(commodity-trading advisers)為代表的主流量化策略開始的被動拋售是導致美股巨震的原因之一。具體則是因為技術性買賣勢力大過根據基本面來操作的勢力，使得美股正面臨的明顯風險，且這些採取量化交易策略的機構恐怕會在未來進一步加速拋售美股。

　　對此，司徒捷仍認為需要厘清本和末的關係，“程式化交易本來就易於推波助瀾，但只要在合規範疇中就可以自由展開交易，拋售的最初觸發因素仍是‘股市增長拐點已至’。”

　　談及美國對於期指的態度，司徒捷告訴《第一財經日報》，“對於諸如數十億的倉位較大的共同基金，其通常長期持有股票，因此必須通過期指來套期保值。當前中國A股的問題在於，其為T+1，又設有漲跌停限制，而期指是T＋0，且此前並無任何限制，因此這種期現不對等的狀態等同於人為地創造了套利空間；相比之下，美股和期指都是T+0，如果看形勢不妙，投資者可以在幾分鐘內全部撤出，因此這種制度設計使得美國不太可能通過期指助漲助跌，或通過期現套利來獲得較大利潤。此外，美國有70%以上的機構投資者，專業性亦使得套利空間受限。”

　　腹背受敵新興市場承壓

　　除了歐美市場，各界認為中國因素對新興市場的影響尤其突出，那麼各國本身的脆弱性又是否更為嚴重呢？

　　就近期情況而言，市場認為馬來西亞、巴西等新興市場的狀況和1997年亞洲金融危機極為類似，尤其是馬來西亞近期已經將08年以來積累的外匯儲備全數耗盡。截至上一個交易日，印度孟買指數下挫2.18%，巴西股指下挫1.83%，墨西哥股指下挫1.25%，南韓成分指數下跌1.54%。

　　“當前還有兩點和1997年並不一致，即目前中美兩大增長引擎的動力已經不足，這也造成了新興市場近期的波動加劇。”司徒捷告訴《第一財經日報》。

　　將時鐘撥回1997年危機之時，中國當時並未開啟房産牛市，直至1998年後才開始助推房地産發展；此外，1997年美國的網際網路技術尚未騰飛。此後幾年間，中國經濟因房地産的蓬勃發展而加速增長，美國更是因為科技的更新換代而不斷躍進。

　　“然而，中國房産當前已經降溫，近年來美國的科技産業並未出現劃時代的進步，因而無法實現升級換代。即使是這幾年最火爆的是社交媒體，其對生産力的拉動作用更是有限，有些更是浪費了不少工作時間。”司徒捷指出。

　　他也認為，“如果這兩個經濟火車頭與1997年相比已經完全喪失動力，未來幾年全球因去杠桿而需求不振、零利率環境導致風險緩衝空間喪失，未來的全球增速的確令人擔憂。”

　　就內因而言，新興市場自身的債務等問題也導致其股市、匯市在近期出現劇烈波動。

　　東證期貨大宗商品分析師元濤告訴《第一財經日報》：“一般來説,美國貨幣政策正常化階段,會逐漸打破新興市場的平衡。如果某個新興國家的外債佔比過高，美元利率的提高會逐步增大其還款難度,加上經常賬戶為負，需要不斷借新還舊，或是依靠外部資金流入來緩解債務問題。”

　　然而他也指出，“矛盾之處在於一旦美元利率和本國利率之間差值達到一定幅度，外部資金就會選擇出逃，本國央行不得不提高利率, 但經常賬戶赤字會加劇，進一步降低其還款的能力，直到央行無力維持匯率水準，本幣大幅貶值，以此改善經常賬戶的情況。”

　　當前縱觀整個新興市場，巴西、泰國、印尼、俄羅斯、馬來西亞等皆出現了外匯儲備增幅低於外債上漲的窘境。不過，近期穆迪發佈的一份報告顯示，以本幣計價的新興市場主權債務較2000年相比已從50%上升至75%，這將減少這些國家可能受到的外部經濟衝擊，以及全球貨幣政策變化的影響

　　不確定的世界投資標的何處尋？

　　縱觀全球，“不確定性”和“恐慌”二詞可能是當前最恰當的描述，而在這種環境之下，投資策略應該做何調整？

　　老牌“債王”格羅斯(Bill Gross)在最新投資展望中指出——現金為王。“由於當前零利率壓低了幾乎所有資産的實際和潛在投資回報率，因此現金及類現金的資産是非常好的投資品種。”

　　無獨有偶，也有部分基金經理向記者表示，“當前採取的策略是——持有60%-70%現金，30%-40%做空。”

　　就債券而言，此前由於避險性質而受到各方追捧的長期美國國債目前可能需要三思。“各國央行出現拋售美債的跡象，再看美國20年以上國債ETF(即TLT)，其在上一輪美股大跌時衝到了127，現在又回到了122附近，因此近期長債也有承壓跡象，”司徒捷告訴記者，高品質公司債可能是較為安全的選擇，但“現金為王”仍是當前鐵律。

　　此外，根據瑞銀投資管理總監辦公室發佈的投資報告，其中推薦通過歐元區和日本股票敞口加碼股票配置。由於全球需求持續增長、貨幣相對疲軟且企業融資成本較低,這些地區的公司盈利正在改善。歐元區盈利開始大幅提速，但還有趕上其長期趨勢的空間；企業稅下調和日本央行直接購買ETF有利於日本公司。

　　不過，也有分析人士向記者表示，日本央行通過QE直接從市場買入ETF，其資産負債表可能逐步承壓，這也將抑制其進一步支援股市的力度；而歐洲債務問題仍然沒有得到解決，經濟增長乏力仍可能利空股市。