廈華電子(600870.SZ)于4月30日發佈了《發行股份及支付現金購買資産並募集配套資金暨關聯交易報告書》，計劃以每股6.15元的價格定向發行14634.15萬股股份，外加9億元現金用於收購數聯銘品全部股權。由此計算，數聯銘品整體估值高達18億元，相比其截至2015年末的凈資産賬面金額12489.89萬元，溢價13倍以上。
不過，如考慮到數聯銘品在2015年中進行過多輪融資(融資總額達1.1億元左右)，且這些融資絕大多數未被實際投入到經營中(資料顯示，截止到2015年末，數聯銘品賬面貨幣資金餘額高達7311.11萬元，相當於2014年末354.07萬元的近20倍，可見2015年中很多融資並非指向經營所需，應屬無效凈資産。同時，本次收購報告書中，數聯銘品也明確表示，公司貨幣資金2015年末較2014年末增長較大，主要是當年公司數次增資擴股引入投資者，獲取增資款逾1.1億元所致)，因此，倘若剔除這些無效凈資産影響，則數聯銘品的整體估值將相對其有效凈資産會有更高的溢價。
對於廈華電子的收購方案，交易所也連發了兩次《問詢函》，顯示出監管層對廈華電子擬收購的數聯銘品盈利成長性及其盈利承諾能否達成的風險擔憂。而就在上市公司瀕臨收購、股價很可能出現大幅變化的敏感時期，廈華電子于5月25日還發生了實際控制人變更的情況，第二大股東廈門建發集團有限公司過戶給自然人王春芳先生2617萬股股份，相當於上市公司總股本的5%，使其連同其他一致行動人所佔股份表決權的比例躍升至23.6%，一舉超過了第一大股東“華映光電股份(21.200， -0.01， -0.05%)有限公司”所持的20.02%股權比例。
多起事件的集中發生，凸顯出廈華電子正處在多事之秋，這將給廈華電子的資産重組帶來一定的直接及間接的影響。與此同時，就本次計劃收購的數聯銘品公司而言，其盈利潛質是否如其承諾那樣優異，也是值得投資人密切關注，畢竟從該公司所披露的諸多經營資訊和財務數據細節來看，存在著許多令人擔憂之處，甚至指向在該公司業績數據高速增長的背後，很可能存在一個精心製造的局。
神秘的突擊入股股東
在本次收購中，被收購標的數聯銘品的最終定價顯得非常耐人尋味。正常情況下，被收購方的定價方式無非有兩種，一種是收益法評估方式，這著眼于被收購方未來的預期盈利能力；另一種是資産法評估方式，著眼于當下擁有資産的實際市場價值。然而就數聯銘品的定價而言，卻並非這樣簡單、正常。
根據收購報告書披露的資訊，數聯銘品最終定價高達18億元的計算基礎是“以2015年12月31日為評估基準日，採用收益法評估，數聯銘品于評估基準日的股東全部權益價值為175878.53萬元。本次交易前，評估基準日後，北京萬橋向數聯銘品增資5000萬元，對應數聯銘品增資後的評估值180878.53萬元。”
這看似有理實卻經不起推敲，問題在於，北京萬橋在2015年底突擊入股時增資的5000萬元，憑什麼被累加到數聯銘品收益法資産評估結果的數據上？收益法評估結果是基於數聯銘品未來預計實現凈利潤，再經過折現之後的現值，這與北京萬橋的突擊增資有什麼關係？收益法評估結果與北京萬橋的突擊入股投入資金，是性質完全不同的兩個數據，一個代表過去、一個代表未來，怎麼可能被簡單相加了之？
從某種程度上來説，這就相當於廈華電子收購數聯銘品的定價，是在收益法評估結論的基礎上，再加上一部分資産法評估價值，這怎麼可能是合理的呢？也就是説，通過這種雲山霧罩的評估流程，廈華電子將為收購數聯銘品多支付5000萬元之巨，超過了廈華電子截止到2015年末賬面凈資産金額1947.74萬元的2.5倍。
根據收購報告書披露的資訊，數聯銘品是在2015年12月16日與北京萬橋簽訂了增資協議，同意後者以5000萬元的投資金額獲得數聯銘品4%股權，隨後在2016年2月29日完成了此次增資驗資。也就在短短兩個月之後，北京萬橋將數聯銘品4%股權反手轉讓給廈華電子時，股權價值已經增值到7200萬元，短期投資回報率高達64%。
從北京萬橋入股數聯銘品的“踩點”時間來看，其時間把握得異常精準：儘管在2015年12月已經簽訂了相關協議，但是直到今年2月底才真正實現投資資金到位，而廈華電子則是在3月15日才發佈公告披露了簽訂投資合作協議，計劃收購數聯銘品全部股權。從這個增資流程來看，北京萬橋很顯然是在廈華電子基本敲定了對數聯銘品的收購計劃之後，才實際進行對數聯銘品的增資，真可謂是“不見兔子不撒鷹”。讓人疑惑的是，為什麼數聯銘品在幾乎確定被廈華電子收購的時候，願意以低價方式接受北京萬橋的入股，令其坐享了高額且幾乎無風險的投資回報呢？而這個在短短2個月便收穫2000萬元以上投資回報的北京萬橋究意是何方神聖？
根據收購報告書披露資訊，北京萬橋全稱是“北京萬橋中合投資管理中心(有限合夥)”，註冊成立於2015年7月，認繳出資金額僅為1萬元，初始投資人包括自然人曹蕾和“北京沃石投資顧問有限公司”；而後在2016年4月20日，北京萬橋辦理了增資，曹蕾和“北京沃石投資顧問有限公司”的出資額分別增加到100萬元和2500萬元，同時還引入了兩家法人股股東，分別為“佛山市順德區眾實企業資産管理有限公司”和“知合資本管理有限公司”，認繳註冊資本分別為1000萬元和1500萬元。
在收購報告書中披露的北京萬橋實際控制人即曹蕾，是一個1988年生人、原籍為金華市金東區的年輕女孩，她的另外一個身份是尚諾集團投資事業部投資副總裁，同時還是“上海傲屹投資管理中心(有限合夥)”參股10%的股東。尚諾集團是信用卡門戶網站“我愛卡”的運營方，曾在2007年獲得軟銀中印集團數千萬美元的增資，該公司自稱是“一家專注于個人消費金融、小微金融和資産及財富管理的綜合金融服務集團”，由此來看曹蕾很可能只是尚諾集團在投資北京萬橋過程中的“白手套”。然而，矛盾在於曹蕾憑什麼僅僅出資了100萬元、擁有北京萬橋2%的股權，就能夠成為北京萬橋的實際控制人呢？
再來看看北京萬橋另外幾個法人股股東，同樣是大有來頭。根據《北京市企業信用資訊網》查詢到的資訊顯示，“北京沃石投資顧問有限公司”目前的註冊資本僅為100萬元，不僅是“北京尚諾財富投資中心(有限合夥)”和“北京尚諾財富資産管理有限公司”的股東，與尚諾集團關係緊密，而且還參與投資了好收益、眾籌客、貸得快等多個網際網路金融項目。這家公司的耐人尋味之處在於憑藉100萬元的註冊資本，怎麼能夠支撐起如此多的投資項目？並且還向北京萬橋投資了2500萬元，如此鉅額的投資資本又是從什麼渠道而來？更有甚者是“佛山市順德區眾實企業資産管理有限公司”，註冊資本更是只有10萬元，卻給北京萬橋增資了1000萬元。“知合資本管理有限公司”是資本運作牛人王文學旗下公司，在2015年11月剛以4.22億元的總價承接了黑牛食品(16.260， 0.00， 0.00%)第一大股東林秀浩所持的10.85%股份，並“不可撤銷地受讓”林秀浩所持剩餘股份的表決權，一舉晉身為黑牛食品的實際控制人。
如今，多家背後資本雄厚但表面行事低調隱秘的資本大佬雲集在北京萬橋這艘“小船”之上，都希望借此在數聯銘品被廈華電子高價收購過程中分一杯羹。在這裡，需要投資者重點注意的是北京萬橋在突擊增資數聯銘品過程中，其增資行為本身是否合規，而這則是決定數聯銘品資本結構是否合法的關鍵點。
在收購報告書中，針對北京萬橋還有這樣一段描述“北京萬橋是以自有資金設立的經營範圍為實業投資、創業投資的有限合夥企業，不屬於《私募投資基金監督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》規定的私募投資基金，因此無需備案。”
但是從北京萬橋自身演變和投資數聯銘品的時點來看，其在今年2月底完成對數聯銘品5000萬元增資後，隨後才於今年4月20日將註冊資本由原來的1萬元增加到5100萬元，這個過程説明北京萬橋在2月份完成對數聯銘品增資的時候，還根本不具備拿出5000萬元的資本實力，那麼這又談何“自有資金”？
總之，在北京萬橋突擊入股數聯銘品的背後，隱藏的原因極不尋常，值得投資者進一步關注。
隱性關聯交易
根據收購報告書披露的資訊，數聯銘品的原股東針對該公司2016年到2019年的凈利潤承諾金額分別為5000萬元、10000萬元、18000萬元和30000萬元，逐年大幅增長，與該公司2015年實際實現的凈利潤金額1169.35萬元相比，並不在一個數量級上，然而正是基於這樣跨越式盈利增長預期，才直接導致了數聯銘品的整體估值上升至18億元，十幾倍于賬面凈資産。
在凈利潤高速增長的同時，自然有銷售收入的快速增長預期作為基礎。根據資産評估報告披露的數據，數聯銘品在2015年實現營業收入3488.94萬元的基礎上，預計2016年到2019年實現營業收入分別為11123.1萬元、21285.03萬元、36043.54萬元和53587.6萬元，逐年大幅增長。單看數聯銘品過往年度的增速數據，2015年實現營業收入3488.94萬元金額就與2014年的全年收入161.94萬元不在同一個數量級上，似乎印證了該公司存在著極大的收入增長潛力，然而，事實恐怕並非想像這樣。
根據收購報告書披露的數聯銘品主要客戶資訊來看，“成都我來啦網格資訊技術有限公司”是數聯銘品2015年的第一大客戶，對應銷售金額高達2981.13萬元，佔數聯銘品全年銷售金額的85.45%。與此同時，“成都我來啦網格資訊技術有限公司”還是上市公司三泰控股的全資子公司。根據三泰控股在2015年10月29日發佈的公告，在其第四屆董事會第七次會議審議通過了《關於子公司對外投資的議案》，全資子公司三泰電子(17.550， 0.09， 0.52%)擬聯合數聯銘品及2名自然人投資設立成都三泰銘品金融資訊服務有限公司。根據收購報告書披露，成都三泰銘品金融資訊服務有限公司于2015年12月10日成立，三泰控股和數聯銘品分別出資350萬元，各持股35%。
也就是説，數聯銘品2015年排名第一位、貢獻了85%以上銷售額的大客戶，原本就是數聯銘品的戰略合作方，雙方存在共同的對外投資，儘管從關聯方界定來看，這並不屬於關聯交易的核算範疇，但就實質的經濟屬性而言，數聯銘品與三泰控股之間的關係顯然非同一般。
這就令人懷疑，數聯銘品或針對“成都我來啦網格資訊技術有限公司”的大額銷售是建立在與三泰控股結伴進行戰略投資基礎上，即是附條件銷售，或通過借助隱性關聯交易的財務操縱手段來提高數聯銘品短期銷售業績。
消失的鉅額採購
再來看數聯銘品的採購數據，根據收購報告書披露的資訊，伴隨著2015年銷售收入的同比大幅增長，當年的採購總額也出現了顯著增加，2014年和2015年向排名前五位供應商採購金額分別為107.11萬元和1586.5萬元，佔當年全部採購總額的比重分別為73.94%和43.88%，由此計算出這兩年的全部採購總額分別為144.86萬元和3615.54萬元。
在正常的會計核算邏輯下，數聯銘品的對外採購勢必需要對外進行資金支付，而尚未實際支付採購款的部分，則會形成應付賬款。根據現金流量表披露的數據顯示，數聯銘品2014年和2015年的“購買商品、接受勞務支付的現金”科目發生額分別為218.78萬元和262.35萬元，其中2015年的實際支付採購款金額相比2014年並未出現明顯增加，相比當年的採購總額，更是尚不足後者的零頭。因此，這就應當導致數聯銘品的應付款項餘額，在2015年出現3千萬元以上的凈增加。
然而事實上，從數聯銘品資産負債表披露的數據來看，2014年末的應付賬款科目餘額也不過才4.5萬元，而到2015年末更是沒有一分錢的應付賬款，應付款項餘額不僅沒有任何增加，相反還出現了減少。
這豈不是非常奇怪？數聯銘品在2015年存在3000萬元以上的採購，既沒有實際支付採購款，也無需在日後支付相關款項，成為了天上掉餡餅的“免費午餐”，這合理嗎？而同時也意味著數聯銘品2015年的主要供應商，如“廣州慧能建設科技股份有限公司”(對應採購額518.58萬元)、“成都雨洋科技有限公司”(對應採購額267.9萬元)、“廣州快租網路科技有限公司”(對應採購額267萬元)等，都幾乎沒有收取數聯銘品任何購買款，難道這些供應商都是數聯銘品的“活雷鋒”？
很顯然，在不正常的經營數據背後，必然存在著不為人知的“妖孽”。
根據收購報告書披露的主要供應商資訊，數聯銘品2015年的第一大供應商為“廣州慧能建設科技股份有限公司”，數聯銘品向其採購了518.58萬元。根據公開資料顯示，慧能股份成立於2003年6月5日，註冊資本3300萬元人民幣，2012年8月在廣州股權交中心掛牌，股票代碼為880001。
首先值得質疑的是，慧能股份的主營業務是“建築智慧化系統的規劃設計及顧問諮詢”，這指向針對固定資産中的房屋及建築物的規劃設計，與客戶方的房産建設存在必然關聯。但就數聯銘品而言，主營業務是提供數據服務，根本不涉及到固定資産類項目的施工需求；對外採購的項目也僅涉及頻寬、第三方服務等，在2015年計入成本的金額均未超過百萬元，同時就數聯銘品自己而言，固定資産中也並未包含房屋及建築物類資産，也就不會存在“建築智慧化”的業務需求。那麼，只存在頻寬、第三方服務採購需求的數聯銘品，與提供“建築智慧化”涉及的慧能股份，又是發生了怎樣的業務交集呢？
其次值得懷疑的是業務規模，如數聯銘品所披露在2015年向慧能股份採購了518.58萬元。但是從公開數據來看，慧能股份在2015年上半年實現全部營業收入僅有406.01萬元；至於慧能股份全年的營業額，就更加更人驚奇，這家公司原本應當在4月底就發佈年報，然而實際上卻一直拖延到了5月底，並且在2015年度股東大會決議已經通過了對外發佈年報數據的條件下，該公司卻拒絕公開其年報數據。從這一點也不難看出，這個所謂在“四板掛牌”的公司實在是不靠譜，而數聯銘品與這樣一個不靠譜的、主營業務又沒有交集的公司，發生大額採購並使其成為公司的第一大供應商，這樣的採購數據靠譜嗎？
此外，作為數聯銘品2015年第三大供應商、提供了267萬元採購額的“廣州快租網路科技有限公司”，則是在2015年7月才註冊成立，也就是説這個註冊成立僅半年的公司，便一躍成為數聯銘品的第三大供應商，這也同樣值得關注。
更何況，如果數聯銘品在2015年當真採購了3615.54萬元商品或服務，這些鉅額採購必然也會有所體現吧，要麼被結轉到主營業務成本當中，要麼就會形成數聯銘品的存貨。但是令人匪夷所思的是，數聯銘品2015年結轉的主營業務成本總共只有651.32萬元，且其中還包含了數百萬元的非採購類人力成本，同時也沒有任何存貨類資産，那麼這些鉅額採購又體現在哪？
綜合上述證據，不得不令人懷疑數聯銘品在收購報告書中披露的2015年採購資訊嚴重不實，以該公司主營業務規模根本不足以産生出如此大的採購需求，涉嫌虛假資訊披露且涉及金額非常巨大。
消失的人力成本
奇怪的還不僅僅是數聯銘品的採購金額，數聯銘品的人力成本也存在問題。在正常的會計核算邏輯下，人力成本只可能存在3個出處：被計入到主營業務成本中、被計入到銷售費用科目中或被計入到管理費用科目中。根據數聯銘品審計報告的財務報告附注資訊來看，“應付職工薪酬”科目的2015年增加金額為1333.2萬元，這代表了該公司全部計提的人力成本。
然而與此同時，根據收購報告書披露的數聯銘品主營業務成本構成數據，2015年包含的人員成本為362.03萬元，銷售費用和管理費用項目中的“職工薪酬”金額則分別為112.99萬元和282.9萬元，三項合計的人力成本僅為757.92萬元，這相比“應付職工薪酬”科目所體現的人力成本計提金額少了575.28萬元。也就是説，數聯銘品2015年存在575.28萬元的計提人力成本，並未被計入到同期的成本、費用當中去，那麼又跑到哪去了？這自然令人懷疑該公司少計了成本費用中的人員薪酬，進而導致虛增利潤。
不僅2015年存在這一現象，2014年也是如此，當年“應付職工薪酬”科目增加金額為146.37萬元，而同年主營業務成本中包含的人力成本金額為69.41萬元，銷售費用和管理費用項目中的“職工薪酬”金額則分別為12.43萬元和57.26萬元，三項合計的人力成本僅為139.1萬元，這相比“應付職工薪酬”科目所體現的人力成本計提金額也少了7.27萬元，當然，這種結果對於最終凈利潤的影響，相比2015年的數據差異明顯是小巫見大巫了。
“協助”被收購方提高估值？
根據收購報告書披露的資訊，廈華電子此次還將以每股6.15元的價格，定向發行26016.26萬股用於募集16億元配套資金，這些資金除用於支付本次交易的現金對價、本次交易仲介機構費用並補充上市公司流動資金之外，還將用於大數據分析平臺建設項目，包括“數聯銘品金融大數據分析服務平臺研發技術改造項目”和“數聯銘品分佈式大數據處理平臺研發項目技術改造項目”，涉及投資金額分別為29703.92萬元和20296.08萬元。僅這兩項投資項目合計涉及金額就高達5億元，相當於再造了4個現有規模的數聯銘品。
對這兩個投資項目的實施必要性，收購報告書披露到“從源頭上優化數據模型和數據指標，專注于行業用戶需求，分析需求、提出有效解決方案、挖掘有意義的分析結果、研究出好的數據産品，並使公司在大數據運營服務的競爭中，成功跳出同質化競爭，極大降低公司的數據分析成本，鞏固公司在高速擴張的大數據服務市場中的領先優勢。”可見是能夠提高數聯銘品盈利能力的舉措。
耐人尋味之處在於，基於上述兩個項目所産生的新增盈利能力，並非是數聯銘品原本具備的，而是要通過廈華電子募集資金再投資才實現。這也就意味著這部分新增盈利能力所對應的公司價值，並非原本就屬於數聯銘品，而其實是由廈華電子來提供的。
但是可笑的是，廈華電子在以高額溢價收購數聯銘品，以及數聯銘品原股東針對該公司未來的業績承諾過程中，並未區分這個“原有”和“新增”的盈利概念，而是將數聯銘品原有業務的盈利，與廈華電子出資的這兩個投資項目所産生的新增盈利能力，打包全部記在了數聯銘品的名下。也就是説，廈華電子通過募集5億元鉅額資金，來幫助提高數聯銘品的預期盈利能力、進而提高廈華電子自己的所需支付的收購對價，並幫助數聯銘品原股東完成盈利承諾。
從這樣的邏輯來看，廈華電子以高額溢價收購數聯銘品，果真是一個公平的交易嗎？這如何不令人懷疑廈華電子通過自身努力提高數聯銘品的盈利預期和估值的做法，是在向數聯銘品原股東進行利益輸送呢？-
(責任編輯：閻明煒)
