經過三年的酒業寒冬，茅臺在中國高端白酒的市場份額，已經從三年前的不足一半，擴張到今日的三分天下有其二了。2015年的茅臺集團，風光無限。公司利潤佔整個貴州省國資委監管及參股企業利潤總和的87%，上繳利稅佔全省公共財政預算收入的11%，為貴州省首次突破萬億GDP貢獻了卓越的力量，受到了省委書記陳敏爾及代省長孫志剛的大力表揚。

　　3月24日，貴州茅臺(600519.SH)又交出一份靚麗的成績單。2015年度實現白酒銷售收入326.6億元，同比增長3.44%；實現歸屬於上市公司股東凈利潤155億元，同比增長1%；擬向全體股東每10股派發現金紅利61.71元(含稅)。

　　真實銷售增幅超兩成

　　單看報表數據，分紅率提升、分紅數額巨大，令股東欣喜，但個位數的增長似乎並不足以用靚麗形容。然而，若我們假設公司産品運輸轉机速度基本不變，將年終預收款82.6億元與年初預收款14.8億元對比，會發現當年有高達67.8億元(含稅)新增銷售收入，並未在2015年財報確認。

　　稍做市場調查就能知道，2015年底，茅臺酒供銷兩旺，公司基本零庫存。這部分營收僅僅是出於調節需要，被人為地放在了2016年一季度的銷售中。考慮到此因素，2015年的真實營收及利潤增長均超過兩成，足夠靚麗。

　　毛利率及凈利率微降

　　2013及2014年度，公司均有“購買一定數量、單價為999元的茅臺酒，即可獲得經銷商資格”的招商政策，2015年無此政策，故加權平均出廠價略低。受此影響，毛利率微降至92.23%，略低於2013和2014年，與2012年度水準基本持平。

　　受《貴州省國稅局關於核定部分白酒産品消費稅最低計稅價格的通知》影響，公司消費稅稅基提高，凈利潤率降低1.15%至50.38%。以2014年營業稅金佔營業收入之比8.83%，2015年為10.56%估算，一瓶出廠價819的53°飛天茅臺，綜合考慮所得稅、消費稅、城建稅及教育費附加等因素後，因上調消費稅稅基導致的單瓶稅收，大約增加了10元左右。

　　銷售費用率大降

　　伴隨著銷售收入的增長，銷售費用率連續出現可喜的下降勢頭。銷售費用率的降低，主要是廣告宣傳及市場拓展費用的大幅下降。2015年該項費用為12.32億元，而2014年為14.93億元，2013年為16.6億元，同比大幅降低17.5%及25.8%。

　　在酒業寒冬突然降臨的2013年，公司加大了廣告及市場促銷費用投入，銷售費用率略有反彈。但很快國酒茅臺的強大品牌拉力就顯現出來了。2015年，在營業收入創出歷史新高的同時，銷售費用率已經降至上市以來的次低點，僅略高於2011年的全行業巔峰期。

　　出口大增

　　2015年，茅臺公司以紀念茅臺酒“金獎百年”為契機，加強文化傳播，提升品牌形象。分別在中國香港、莫斯科、米蘭、舊金山等國際城市舉辦茅臺酒金獎百年紀念活動，邀請國際名流、政要、經銷商代表參加，擴大了茅臺品牌的國際影響力，也帶來了出口量上的突破。2015年，出口銷售收入超過16億元，同比增幅高達33.62%。但即便如此，境外銷售收入依然僅佔茅臺總銷售收入的不足5%。距離袁仁國董事長在2014年提出過的“茅臺境外銷售要佔總銷售的30%”的宏偉願景，還有廣闊的空間。

　　2016年的低目標之謎

　　2016年開年，銷售火爆的局面不僅沒有終止，反而愈演愈烈。根據公司披露， 2016年前兩月茅臺酒銷售量同比增長超過50%。同比銷量超過50%，加上2015年預留的82.6億預收款，公司2016年一季度乃至全年營收的高增長，已經基本在管理層掌握之中了。

　　正因為此，公司管理層在財報中也表達了對市場前景的樂觀，財報寫到：“我們也謹慎樂觀地看到，中國白酒産量約佔世界烈性酒産量的38%左右，但國際市場份額不到1%，白酒國際化具有較大的發展空間。儘管中國經濟增速放緩，但經濟基本面是好的，不會有大的波動。白酒作為中國人情感交流的載體沒有變，作為中華民族文化符號之一沒有變，作為中國人的日常消費偏愛沒有變，消費白酒的傳統風俗習慣和文化習慣也沒有變。這些，都為中國白酒産業的持續健康發展提供了土壤。”

　　管理層對市場的回暖判斷，是從2014年度結束後出現的，比較謹慎。事實上，即使單純從財報數據分析，也能清楚地發現自2013年三季度起，茅臺就已經大踏步地行走在復蘇的道路上了。在《2014，茅臺的倒春寒一文中，筆者就提出了“對於茅臺而言，無論同比環比，均可見本輪衰退已經自2013年三季度觸底反彈，並在四季度有加速跡象”的結論。

　　用2015年財報中管理層對未來市場的判斷，對照2014年財報的“2015年將是白酒行業發展困難較多的一年，也是發展形勢較為嚴峻的一年”，2013年財報的“預計 2014年將是白酒行業發展更加困難的一年”以及2012年財報的“白酒行業高景氣增長態勢結束……白酒行業面臨前所未有的壓力”來看，管理層看好2016年的態度是非常明朗的。

　　然而，一邊是明確的看好態度，另一邊，管理層又在財報裏非常小心謹慎地提出了營業收入增長4%的低目標，令人困惑。

　　這個問題，推測上似乎只能與大股東于2014年7月承諾的2017年12月前推進管理層和核心技術團隊的股權激勵有關。

　　國內上市公司的股權激勵方案，通常會以方案出臺前一年或三年的凈利潤為基數，通過同比增長率高低決定股權激勵的多寡。如果方案在2017年初出臺，基數可能是2015年凈利潤或2013-2015三年平均數。如果方案在2017年底出臺，基數可能是2016年凈利潤或2014-2016年三年平均數。作為與管理層及核心員工幾十年奮鬥息息相關的股權激勵，基數的微小差異，可能會帶來巨大的財富落差。如果這個猜想成立，那麼2016年保持平穩增長，盡可能不抬高基數，在2017年及其後釋放業績，保證管理層及核心技術團隊能夠順利達成目標，完成股權激勵，就是可以理解的事情了。

　　期盼股權激勵方案早日出臺，讓茅臺管理層及核心團隊，能成為分享企業成長的公司股東，能站在股東立場更長遠地暢想和規劃茅臺的未來。期盼股權激勵方案實施後，茅臺能夠以國酒的先天優勢，加上洋河團隊一樣的同心同德，打造出中國酒業的夢幻組合。

　　靚麗背後的隱憂

　　靚麗的財報數字後面，卻也暴露了公司在供給側急需考慮的幾處可能影響公司未來成長的隱憂，主要有三方面：基酒産能、高粱供應及産品結構。

　　基酒産能問題

　　由於茅臺酒生産週期較長，每年重陽開始投料，歷時一年，經九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，再經三年以上酒庫存放後精心勾兌，然後再存放一年左右才能包裝出廠，整個過程耗時至少五年。按照2010年基酒産量26284噸和2011年基酒産量30026噸的數據，依照茅臺前董事長季克良在《告訴你一個真實的茅臺陳年酒》仲介紹過的“每年出廠的茅臺酒，只佔五年前生産酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陳放過程中揮發一些，有的留作以後勾酒用，有的就留存下去，最終成為15年、30年、50年、80年陳年茅臺酒”的比例計算，2015年可售商品酒的上限約在2萬噸-2.25萬噸之間。而據筆者估算，2015年公司茅臺酒銷量已經超過2.1萬噸了，觸及了生産能力的上限。

　　而2016年，可售商品酒的上限大約在2.25萬噸-2.52萬噸之間。正因為如此，鋻於茅臺一季度銷售過於火爆，茅臺銷售公司總經理已經在春糖會上宣佈：2016年下半年最多只能供應8000噸普茅，希望經銷商警惕下半年的斷貨情況，並提前考慮預案。

　　由於茅臺酒的生産過程中，仍有一些未被完全認識的謎，基酒産量的下滑，有歸於天氣原因的，也有歸於糧食原因的，但至今沒有明確的、權威的統一結論。那麼基酒産量連續兩年的不正常，究竟是天氣或者其他偶然因素，還是出現了某種不可逆的變化？這是需要每一位長期投資者高度警惕和關注的重要因素，它直接關係到茅臺未來的成長能力，直接關係到茅臺未來的戰略方向。2016年，茅臺公司定的目標是基酒産量超過4萬噸，比2015年産量提高約25%。是否能夠完成？我們只能拭目以待了。

　　高粱隱憂

　　産能的增長，需要原料的保證，高粱種植是白酒生産的“第一車間”。釀出優質的醬香型白酒，需要貴州本土的一種名為“紅纓子”的糯高粱。與其他地方普通高粱不同，只有它能做到歷經八次的蒸餾翻炒而不散。

　　茅臺集團通過與種植戶簽約並承擔部分成本的方式，控制有機高粱基地約67萬畝，年産有機高粱約15萬噸。按照每生産1斤茅臺需消耗高粱2.4斤的比例，約能滿足6.3萬噸左右的醬香酒生産能力。目前茅臺基酒産能4萬噸，加上茅臺系列酒産能約2萬噸，基本已經逼近此數。貴州山多地少，擴種不易，加上茅臺及系列酒的産能仍在擴大，再考慮到如果市場好轉，省內大小近兩千家的酒廠對有機高粱的需求，茅臺的原料供應依然繃得很緊。

　　茅臺發佈財報次日，貴州省紀委宣佈，已經退休一年多的茅臺前董事、副總經理譚定華涉嫌嚴重違紀，正接受組織調查。據説譚及其夫人涉嫌在茅臺糧食採購中收受鉅額賄賂。該事件的進展，會不會爆出一些關於原料管理上的漏洞，也是茅臺投資人需要持續關注的。

　　 産品結構隱憂

　　公司在2014年末首次提出了的“做強茅臺酒，做大系列酒”的戰略新定位，並計劃系列酒到2025年要做到10萬噸規模。為此，公司陸續成立了獨立的賴茅酒業和醬香酒行銷公司，隆重推出“一曲三茅四醬”(貴州大曲、華茅、王茅、賴茅、漢醬、仁酒、王子、迎賓)，並計劃在2015年獲取超過25億元的營業收入。2015年一季度，系列酒增長迅猛，銷售額同比增長高達137%。然而，後繼乏力，全年僅實現11億元營收，同比增長僅18%，大幅低於預期。

　　而據部分經銷商反映，2016年的成都春季糖酒會上，茅臺系列酒受到的追捧程度，依然遠不如廠商合作的高端定制酒。“一曲三茅四醬”依然是小配角，市場對於茅臺品牌的延伸，最容易接受的方向依然是向上。

　　這種情況下，系列酒的遠景規劃是繼續堅持還是做出修正？是聽從市場的召喚，通過定制酒的探索，向上延伸發展，還是傾斜資源，堅持深挖中低端系列酒市場？

　　據最新資訊，2016年茅臺系列酒定下了20億元的銷售目標。其中，迎賓酒目標為5500噸，目標銷售額6.7億元；王子酒保底4000噸，銷售額7.3億元。按此估算，整個系列酒目標銷量將達到1.1萬噸以上，同比增幅超過40%。為達此目標，公司加大2016年系列酒推廣費用預算至6億元，同比增幅高達87%。但有趣的是，新任總經理李保芳三個月前在茅臺經銷商大會期間提出的系列酒全面大幅降價的措施，本次春糖會沒有談，似乎茅臺高層內部對此有一定的爭議。

　　這些措施，究竟是開拓進取，還是逆勢而為？茅臺系列酒會在中低端打出自己的一片天，還是在無情的市場面前碰的鼻青臉腫，稀釋茅臺品牌在消費者心中的國酒定位？作為投資者，我們只能選擇安靜地旁觀，並希望下一個財報季繼續為茅臺人喝彩。