標的公司涉嫌“注水” 高業績承諾實現難度大新文化溢價150倍並購疑雲

　　在停牌3個月之後，新文化(300336)拋出的一份高達150倍溢價收購重組方案賺足了市場的眼球。而如此大手筆溢價收購的背後，實則暗藏著很多疑點。成立九年之久的千足文化，在2015年剛剛扭虧之後，就被新文化給出21.6億元的高估值，較其1428.49萬元的凈資産溢價了150倍。而擬購標的資産千足文化在被收購前預付款項竟然突擊增長了逾111倍，導致公司的總資産大幅增長，這在業內人士看來有些“注水”撐門面的嫌疑。與此同時，對於千足文化做出的“爆髮式”業績增長承諾，業內人士也存在一定的擔心。雖然交易方在重組方案中做出了業績補償的承諾，但是對於上市公司付出的“天價”收購款而言，即使千足文化未來業績不達預期並且做出業績賠償，千足文化的實控人也仍將大概率獲得超額收益，而吃虧的則是上市公司，最終也將直接影響到中小股東的投資利益。

　　150倍溢價購買剛扭虧公司

　　自去年12月24日開始停牌後，新文化的重組方案終於在今年3月14日與投資者見面。

　　重組預案顯示，千足文化是一家從事電視及網路視頻欄目的創意、策劃、製作、發行銷售以及相關廣告等商務運營服務的內容服務提供商和運營商。而新文化擬以發行股份及支付現金的方式購買千足文化100%股權，交易總價為21.6億元。其中，發行股份5895萬股購買倪金馬和金玉堂合計持有的千足文化77.73%的股份，交易對價約為16.79億元，同時支付現金4.811億元購買金玉堂持有的千足文化22.27%的股份。而倪金馬與金玉堂為千足文化的控股股東及實際控制人，兩人為父子關係。

　　值得注意的是，截至2015年12月31日，千足文化的賬面凈資産僅為1428.49萬元，這意味著新文化在收購千足文化的過程中給出了15020.81%的預估增值率。而150倍的高溢價卻與千足文化近兩年的業績狀況顯得格格不入。

　　北京商報記者發現，千足文化成立於2007年2月，至今已有九個年頭，作為一家文化傳媒企業，成立時間並不算短。然而其近兩年的盈利能力卻並不突出。2014年，千足文化在實現5142.05萬元營收的基礎上，凈利潤還虧損263.87萬元。而在2015年，千足文化的營業收入增長至約1.447億元，終於實現了盈利2011.93萬元。

　　也就是説，新文化豪擲21.6億元購買的千足文化是一家剛剛扭虧的公司。

　　與此同時，千足文化的資産負債率(合併口徑)也高得離譜。據計算，千足文化在2014年資産負債率為118.3%，2015年雖然有所下降，但依然高達89.5%。此外，在2014年末，千足文化的凈資産還是負數，為-692.25萬元。

　　“150倍溢價，收購價太高了吧”、“涉嫌利益輸送？”在股吧中，不少投資者也對新文化的高溢價收購提出了質疑。不過，新文化在接受北京商報記者採訪時表示，本次重組並不存在估值虛高的問題。“公司收購千足文化主要是基於對行業發展態勢的判斷、千足文化的業務競爭優勢、公司自身發展戰略的綜合考量。標的公司是文化傳媒類企業，屬於典型的‘輕資産’公司，對其估值主要考慮未來獲利能力，而不能簡單地按照目前凈資産值來確定。”

　　標的公司或“注水”撐門面

　　在收購前，千足文化部分財務數據爆髮式增長導致的公司總資産大幅上漲，也同樣引發了市場的質疑，被認為標的公司在被收購前可能通過“注水”撐門面。重組方案顯示，千足文化2014年末的總資産為3783.21萬元，而在2015年末，其總資産猛然增長至13595.12萬元，一年的時間猛然增長了約259%。而千足文化總資産的飆漲，主要得益於預付款項與存貨的大幅增長。

　　在2014年，千足文化的預付款項金額為70.08萬元，僅佔當年總資産的1.85%。而在2015年末，千足文化的預付款項金額則飆漲至7884.86萬元，佔當期公司總資産的58%。在一年的時間裏，千足文化的預付款項竟然同比增長了111.5倍之多。具體來看，公司預付賬款的前兩大客戶分別為北京京視衛星傳媒有限責任公司和浙江宇佑影視傳媒有限公司，預付賬款賬面餘額分別為5205.66萬元和1800萬元，其合計就佔千足文化2015年預付款項比例的88.85%。

　　對預付賬款餘額的大幅增加，公司重組方案中表示是由於千足文化積極開拓新的業務形式，開始採用包盤經營的業務形式，購買電視臺等播出機構的廣告資源所預付平臺費用和其他製作費用大幅增加所致。

　　與此同時，公司的存貨也大幅增長，由2014年的574.61萬元增長至2015年的1951.83萬元。據了解，千足文化的存貨由在拍欄目成本構成。也就是説，在2015年千足文化處在製作拍攝階段的欄目數量同比有了很大的增長。

　　“公司在2015年突然擴大經營規模，通過預付款和存貨大幅增長讓總資産大幅提升。”在中稅稅務代理有限公司高級稅務顧問王偉看來，千足文化突然在收購前擴大經營規模有些蹊蹺，不排除是一種為資産“注水”的行為，可能為的是獲得更好的重組對價。

　　業績承諾恐“畫餅”

　　實際上，在新文化給出千足文化150倍高溢價的同時，千足文化其實也做出了業績承諾，而且其業績承諾十分亮眼。但在業內人士看來，千足文化要真正完成所承諾的業績並不容易。

　　預案顯示，千足文化實際控制人倪金馬和金玉堂承諾，千足文化在2016-2019年扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤數分別不低於14000萬元、19000萬元、23000萬元和27600萬元。然而，就目前千足文化的業績狀況來看，要實現這樣的業績增長似乎很難。

　　以2016年承諾的1.4億元凈利潤為例，相當於同比2015年實現凈利潤要增長近6倍之多，而2015年千足文化的營業收入也僅為1.45億元。“如此高的業績承諾完不成的風險很大。”一家文化傳媒行業公司的高層如是説。

　　據了解，千足文化近兩年的營業收入主要構成包括欄目製作銷售和欄目廣告銷售兩部分。在2014年，上述兩大營收的佔比分別為57.76%和42.24%，差距不是很大，而到了2015年，公司的營收中欄目製作銷售佔比達到了91.74%，而欄目廣告銷售佔比則降至8.26%，欄目廣告銷售實現的營業收入也由2014年的2171.9萬元下降為1195.67萬元。

　　據上述業內人士介紹，目前對於欄目製作等傳媒文化公司而言，行業競爭相當激烈。通常情況下，欄目製作中公司如果是承制的話，利潤普遍比較低。“作為承制方，賺的就是辛苦錢。”該業內人士坦言。另外，還有一種就是包盤經營，即公司與電視臺簽訂包屏協議，再對承包時段內進行節目創作，同時進行廣告運營。

　　而千足文化從2015年開始主要採取的就是這种經營模式。

　　“關鍵是看招商。”上述業內人士稱，招商品質一方面要看節目製作的品質如何，還要看播出的平臺，而且目前廣告業競爭很激烈，很多廣告公司也利用手中的客戶資源跨界欄目製作等，對相關公司造成一定的壓力。“對於廣告主而言，主要看市場品牌匹配度、附加值以及受眾規模和匹配度的影響，目前的招商不好做，甚至可能出現經營失敗的風險。”該人士補充道。

　　此外，上述業內人士還提示了相關可能出現的風險。該人士表示，類似千足文化的文化傳媒類公司，經營業績主要與製作團隊、廣告經營能力、政策調控還有節目品質有關。核心製作團隊如果離職對於公司的經營可能是致命的。而新文化方面也表示，“公司深知核心製作團隊對於欄目製作公司的重要性，因此在交易方案中考慮了對千足文化核心製作團隊的任職約束可能存在的風險”。

　　在王偉看來，如果千足文化最終不能完成所承諾的業績，新文化將可能面臨巨大的投資失敗風險。“到時候商譽可能出現大幅減值，從而對上市公司的經營業績産生不利影響。”王偉如是説。

　　“即使出現不達標的情況，交易方也是使用本次交易中認購的新文化股份進行優先賠償，由於原本就是高溢價換取的股份，因而風險極低。”在王偉看來，雖然千足文化的實際控制人倪金馬和金玉堂對業績承諾做出了補償安排，但他們依然是本次重組的最大受益方。