一篇文章若同時用到“春秋”和“筆”兩個詞，這在中國人的腦海裏便會形成兩種意像：一是直書其事，如實週詳；二是婉而成章，要到字裏行間尋深意。

　　最近，代表萬科（000002，SZ）官方聲音的微信公眾號“萬科週刊”推送了一篇文章——《被收購的滋味》，它將上述兩個詞糅雜在一起，自稱“古來直筆有春秋，在網際網路時代，曲筆可以有”。“直筆”在文中指英國《金融時報》被收購，那麼“曲筆”呢？或許，暗指的正是萬科被寶能係舉牌後的心態。在兩次舉牌後，萬科管理層和寶能係不僅均未表態，亦無合作的跡象，這使得兩者的氣氛有些尷尬。

　　雖寶能係距離資金短缺還很遠，但萬科在股權控制方面也有優勢。況且，決定公司控制權的還有董事會、公司實際經營兩個層面的佈局，這註定兩三年內寶能係只能是財務投資者。那麼，寶能係還有什麼後招？公司是否會將自身部分業務拿出來與萬科合作？如地産、物流、商業等。

　　萬科百億回購背後

　　股權是爭奪公司控制權的焦點。7月以來，寶能係的兩次舉牌，某種程度上打亂了萬科在股權控制層面的原定佈局。7月6日，萬科公佈百億回購計劃。萬科表示，若全額回購，萬科總股本將至少減少6.6％。

　　除了穩定市場信心，該回購計劃的另一作用是，支援萬科管理層一方的股份隨之增加。目前，萬科第一大股東華潤及其附屬公司總計持股14.97%，萬科長期的個人投資者劉元生持股1.21%，盈安合夥持股4.48%，萬科工會委員會持股0.61%。另外，除了事業合夥人持股計劃，萬科管理團隊還通過個人買進、期權獎勵等方式擁有相當數量的股份。據《每日經濟新聞》記者不完全統計，若排除已離職高管的股份，現任萬科管理團隊個人賬戶的總持股量大約為0.2%。

　　這意味著，代表或支援萬科管理層一方的股份大約是21.5%，百億回購額度若全部用光，則持股比例上升至23%。這一招將在很大程度上阻止“野蠻人”叩門。廣東環宇京茂律師事務所律師劉華浩稱，支援管理團隊的股份越接近30%，其他人想要控制難度越大，因為若超過30％，將被迫發起全面要約收購，收購成本將大幅增加。

　　但是，回購計劃剛一公佈，萬科立刻遭到前海人壽強勢買入，股價至今也沒有回落至13.7元之下。值得注意的是，該計劃的有效期只到今年底，目前尚未通過股東大會，時間已經不多。

　　當然，萬科管理層還有其他牌可打，比如相對牢靠的“聯盟”，如持股比例多年未有大變動的華潤和劉元生。前者與萬科的合作可以追溯至怡寶礦泉水時期，是萬科董事長王石精心挑選代替深特發的第一大股東。後者則從萬科上市以來即持有股份。

　　不過，萬科與華潤之間的關係很微妙。去年，華潤增持1%左右的股份不久，萬科便出現“野蠻人”一類的傳聞。今年，寶能係附屬公司鉅盛華股份有限公司（以下簡稱鉅盛華）在買入萬科之前，曾將股權質押給華潤（深圳）有限公司。

　　短期難獲控制權

　　那麼，寶能係的資金鏈如何？資金渠道有哪些？

　　寶能係在資本市場多線作戰，不免令人疑慮資金鏈緊張。從寶能係的資本運作史不難發現，股權質押是一大法寶。比如，在不斷增持深振業的過程中，寶能係曾將買入的股份全部質押，當深振業大股東反擊時，亦不退讓，繼續買入。到目前為止，寶能係還未向萬科發出將剛購買的股份質押的通知。這意味著，寶能係或許還有後招。

　　儘管2014年前海人壽的權益持倉股票僅95.64億元，兩次舉牌萬科，使其動用的資金已接近去年股市投資額度。但別忘了，同時買入萬科的還有鉅盛華。去年，該公司在寶誠股份上套現約3億元。今年7月16日、17日，該公司又將公司股權分別質押給華潤（深圳）有限公司、江蘇銀行深圳分行，似是籌備彈藥。

　　除了質押自身或者購買標的的股票，寶能係的保險業務、地産業務、物流産業也在提供現金流。因此，第二次舉牌後（寶能係又買進5%股份），萬科對外態度愈發謹慎，萬科某高層罕見表示，要走流程。截至目前，記者並沒有從各方求證到寶能係與萬科高層有接觸的跡象。

　　需要明確的是，公司的控制權有三方面，股權層面的控制只是其中之一，另外還有董事會層面的控制，以及公司經營管理中的實際控制。董事會與股東會是相對獨立的，公司股東往往無權直接干預公司運營，日常經營事項主要是由董事會決定。因此，控制董事會提名與罷免尤為重要。

　　根據萬科股東大會議事規則規定，普通決議（如選舉董事）需要過半數的表決權通過，特別決議（如修改公司章程、罷免任期未屆滿的董事）需要三分之二以上表決權通過。這意味著，寶能係至少要到萬科本屆董事會2017年任期結束，才有可能爭取董事會席位。

　　在公司經營管理的實際控制中，由於項目跟投等機制的設立，萬科中層掌握了很大的決策權。萬科週刊在評論《金融時報》被收購事件時，總結了一個公式“能幹的團隊+編輯獨立權+寬容的大股東=成功的媒體”。其實，這個公式只要換幾個字，就能直接套用在萬科身上。

　　 社區商業存在合作基礎

　　如果由潮汕兄弟領銜的寶能係真的入主萬科，在公司治理上，兩者會産生怎樣的碰撞？

　　當然，“舉牌也有可能是小動作，未必就是控股”，香港粵海證券投資銀行董事黃立衝表示。

　　一方面，在萬科總裁鬱亮萬億控股集團的長期目標，以及代持萬科核心團隊股票的盈安合夥高杠桿的現實情況下，萬科很難會介意金融資本前來抬轎。

　　另一方面，由於這次舉牌的背後老闆是與萬科同處地産行業的寶能係，如果舉牌目的不止于財務投資，雙方是否有戰略合作的機會？寶能係有六大産業，除了此次出面舉牌的兩大公司分別來自金融板塊、物流板塊，寶能係還有物業開發、商業運營、民生産業、文化旅遊。

　　某接近寶能係人士表示，雖然寶能係舉牌的行為更像是財務投資，但雙方確實有合作的基礎。比如社區板塊，一、寶能係以“菜籃子”起家，近來也在不斷加碼民生産業，有做社區業務的基礎；二、萬科也在圍繞社區進行一系列佈局，像社區商業、物業等。

　　另外，近年來，寶能商業的運作頗為波折。2013年，寶能曾宣佈要在5年內投資1200億元，建設40個購物中心，全部自持。寶能商業招攬大量萬達員工，在寶能係大老闆姚振華的組織下，組建運營團隊。但此後，該投資計劃不了了之，人員大量流失。

　　寶能係某離職高管對記者表示，寶能商業原本希望仿傚萬達模式，用物業滾動資産，但當時拿地過於偏遠，達不到萬達模式的要求，住宅銷售情況不理想，因此戰略逐漸轉變。到寶能控股與寶能集團合併後，由小老闆姚建輝主管，業務更是被壓縮。

　　上述接近寶能係人士認為，面對大型購物中心競爭激烈的情況，寶能若與萬科在較為偏遠但成本低廉的土地上開發社區商業，不失為一個好的合作方案。