4月22日，保變電氣(原天威保變，600550.SH)發佈重要事項稱，公司原第一大股東天威集團(現任第二大股東)2011 年度第二期中期票據(11天威MTN2，1182127)應于2015年4月21日兌付利息，由於天威集團發生鉅額虧損，未能按期兌付本年利息。截至目前，天威集團仍持有公司22.96%的股權，為保變電氣“ST天威債”的擔保方。

　　據天威集團年報數據表明，2014年天威集團累計利潤總額-1014028萬元。其中，經營性利潤-113790萬元，主要來自於新能源産業；同時，基於謹慎性原則天威集團計提減值準備834131萬元。

　　由於天威集團2014年度發生鉅額虧損，資産負債率急劇上升，融資能力喪失，資金枯竭，雖經多方努力，仍未籌措到付息資金，因此2011年度第二期中期票據2015年應付利息未能按期兌付。

　　值得一提的是，包括11天威MTN2在內，天威集團存量債共計有四隻，餘下3隻分別為11天威MTN1、12天威PPN001、13天威PPN001，大部分在一年以內到期，總計規模高達45億元。

　　對此，滬上一家上市券商債券部負責人對21世紀經濟報道記者表示，鋻於天威集團的現狀，其原先做出的對“ST天威債”16億元發行額提供的不可撤銷連帶責任擔保，目前增信效果已經很弱。

　　當天，保變電氣證券部一位工作人員回應稱，公司方面是在按照證監會的要求進行風險提示，至於“ST天威債”付息一事，公司到時會有具體的公告進行披露。

　　另據保變電氣4月11日發佈的公告，“ST天威債”2014年度跟蹤評級主體和債券評級均為“A+”，評級展望為“穩定”。

　　2014年，保變電氣扭虧為盈，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤6770.78萬元；今年一季度，保變電氣實現歸屬於上市公司股東的凈利潤2.24億元，同比增長440.44%。

　　“考慮到發行人的背景與資質，11天威MTN2發行人作為央企子公司，其違約無疑將給市場投資者帶來較大的心理衝擊力。”前述上市券商債券部負責人直言。“我們判斷，低等級信用利差將面臨階段性衝擊，中高等級與低等級間的等級利差將擴大。”

　　該負責人強調，從早前出現的私募債違約、民企公司債“11超日債”、“ST湘鄂債”利息、本金兌付違約事件再到“11天威 MTN2”未按期付息，可以看出，高危信用債“地雷”已被相繼引爆。這也符合當前監管部門“先私募、後公募，先民企、後國企”，“定點試爆”逐步打破剛性兌付的監管思路。

　　核心資産失去控制力

　　對此，中信證券研究員鄧海清表示，實際上，過去2年兵裝集團的一系列資本運作已經暗示了這一結局，再加上決策層的風向偏向於允許市場化違約，此次違約事件實屬情理之中。

　　“繼ST湘鄂債、11天威MTN2之後，産業債市場已經沒有不滅的神話，國企也可以違約，傳統的投資邏輯正面臨巨大的糾正。”鄧海清稱。

　　在其看來，央企兵裝集團資産置換加注資目的似乎只是救上市公司保變電氣，天威集團某種程度上是不得不放棄的“棄子”，要想填補一個凈資産高達-80億元的“黑洞”，就算是央企也是難以為之。

　　此前，天威集團曾經是保變電氣的第一大股東，並將上市公司資産納入集團合併，兩者都由兵裝集團實際控制。

　　不過，在公司陷入經營困境後，兵裝集團對保變電氣的救助意向相當明確，但對於天威集團的支援措施卻明顯偏弱。

　　此前，在兵裝集團的主導下，保變電氣已陸續將旗下虧損的新能源相關資産(包括3000噸/年多晶硅項目、天威薄膜項目、風電葉片項目、長春新能源項目等)置換給天威集團。等到2013年末，保變電氣合併範圍內已無新能源類子公司，變成比較乾淨的輸變電設備生産商。2014年以來，公司亦順利扭虧，股票已撤銷退市風險警示，債券也已恢復上市。而相對應的，天威集團則因新能源業務盈利惡化及計提減值而虧損幅度加大，直至資不抵債。

　　去年12月8日，保變電氣發佈公告稱，證監會已經批准了公司向兵裝集團進行定向增發的計劃。同年12月30日，公司順利完成向兵裝集團定向增發，增發完畢後兵裝集團對公司持股比例上升至 33.47%，而天威集團持股比例下降至 22.96%，從第一大股東變成第二大股東。由於天威集團將不再是公司第一大股東，也不能再將其納入合併，沒有了上市公司這塊核心資産，集團能夠控制的現金流産生資産大大減少。

　　據中金公司研究員許艷測算，按照天威集團和保變電氣2014年合併報表各科目簡單相減，再根據保變電氣2014年凈資産及天威集團對其持股比例簡單核算“長期股權投資”為2.6億元，天威集團總資産和凈資産分別將下降64%和11%。

　　針對該事件，儘管公司主承銷已于4月8日召開債券持有人大會，但是從公司4月14日發佈的公告來看，兩期中票持有每人平均未提出修正議案，並未爭取到債券額外的增信支援。

　　許艷認為，主承銷召開持有人大會不能改變集團對天威保變喪失控制權的事實，投資者只能儘量爭取增信支援。最終結果表明，11天威MNT1的會議結果是“天威集團財務報表合併範圍變更相關事項未獲通過”，而11天威 MTN2齣席會議持有人所代表的表決權數額未達到債券總表決權的2/3，會議也不生效。

　　許艷稱，從天威集團2014年年報來看，公司總債務143.4億元，其中短期債務40億元，如果加上計入“應付債券”的將陸續於今年和明年上半年到期的兩期中票和兩期PPN合計45億元後，短期債務將達到85億元，而貨幣資金只有16億元，整體看面臨嚴重的集中兌付壓力。

　　高危信用債“地雷”引爆

　　許艷認為，天威集團中票最終確認實質違約是超出市場預期的，而且是首單銀行間國企公募債券違約，具有里程碑意義。

　　“儘管天威之前已經有過超日債和湘鄂債兩隻公募債券出現違約，而且天威集團的經營狀況惡化也被市場所熟知，但基於天威的特殊情況，多數投資者仍對天威債券剛兌抱有很強的信心。區別在於，超日債和湘鄂債發行主體都是典型的民營企業，而天威集團是國有企業，而且是央企兵器集團的全資子公司。”

　　許艷稱。“再加上天威中票本次只是付息不是還本，且付息金額不到9000萬元，以之前信用事件最終被解決的經驗來看，即使發行人確實喪失償付能力，這個數字對於各利益相關方而言似乎並不是一個很難消化的金額，因此在到期前仍有被第三方兜底的希望。”

　　無疑，天威集團違約再次印證了其對當前“違約市場化進程加快”以及“二季度信用事件暴露風險加大”的判斷。“特別是在今年二季度經濟低迷、債券到期量大、低資質企業再融資仍然困難、面臨年報和跟蹤評級集中披露期的情況下，使得信用事件爆發的概率高企，而實質違約案例的增多會導致市場對於違約常態化和市場化的預期進一步增強。”許艷稱。

　　統計表明，進入2014年以來，隨著私募債品種進入到期(回售)高峰期，私募債領域違約已經呈現出常態化，如2014年的“13中森債”、“12華特斯”、“12金泰債”、“12津聯債”和“13華珠債”，2015年迄今為止的“12東飛債”、“12致富債”、“12藍博債”等券。不過，在2014年以前，公募債券一直未出現過利息、本金實質違約的案例。

　　以早前公募領域發生過較大信用事件的發行人新中基、山東海龍為例，二者在進入破産重整流程之前，其所發短融均獲得本息全額支付。

　　對此，招商證券分析師孫彬彬表示，當前，監管部門逐步打破剛性兌付思路清晰，但這建立在不能爆發系統性、區域性風險的前提下。“我們判斷，當前市場信用風險仍然呈現割裂、分散狀態，事實上在當前政策整體穩增長、寬信用、松地産格局下，信用風險邊際上是收斂的。”孫彬彬如是説。

　　孫彬彬認為，目前來看，今年按照兌付時間順序排序的話，“08蒙奈倫債”、“12中富01”、“08二重債”、“12鄂華研債”等4隻公募債後續的兌付進展值得密切關注。

　　如“08蒙奈倫債”儘管設有土地使用權質押，但聯合資信已將其評級下調至A-。發行人2015年面臨金額巨大的即期償付壓力，資金週轉壓力巨大，其貸款、信託及私募債均已出現逾期現象，且“08蒙奈倫債”償債基金賬戶存在資金被挪用的情況；目前債券的償付只能寄希望於呼和浩特市政府收儲質押土地。

　　同樣，公司債“08二重債”于10月14日到期，發行人二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司為央企，受累于新能源業務，根據發行人2015年1月30日公佈的2014年度業績預虧公告，預測2014年年度續虧，且實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為-78億元左右，

　　公司已面臨資不抵債風險。