申萬宏源：下半年結構性機會減少

　　申萬宏源證券7月13日在上海召開夏季投資策略會，指出在“黑天鵝”群出的宏觀背景下，中國經濟面臨的挑戰增多，9月份之前維持“小蜜月”判斷。由於下半年總體風險因素累積，而且大盤底部未到，結構性機會反而小于上半年，因此應繼續高舉價值型成長大旗，並踐行逆向思維和反轉策略，攻入“無人區”。

　　經濟挑戰較多

　　申萬宏源研究所首席宏觀分析師李慧勇表示，維持9月份之前“小蜜月”的判斷不變，之後不確定性可能會增加。首先，從國際上看，美聯儲推遲加息，英國和歐元區採取措施應對可能的衝擊，國際政局基本穩定，而且G20召開前各國政策協調性應能得到保障。其次，房地産銷售的滯後影響疊加政府基建投資發力，預計三季度經濟增長仍將保持在6.7%左右。最後，人民幣正式成為SDR貨幣之前，國際化力度會加大，深港通、QDII2等政策有望落地。

　　次貸危機終結經濟高增長以來，危機其實一直沒有停歇，如歐債危機、英國脫歐等。“黑天鵝”之所以論“群”出現，核心原因是增長不振使得過去高增長掩蓋的矛盾顯現，表現在高杠桿、日益增加的財政支出、收入兩極分化、産業虛擬化等方面。而解決危機最核心的手段就是結構改革和尋求新的增長動力，但短期難以見到效果。然而當前危機管理最主要手段突出體現在逆週期的宏觀調控政策，進而導致貨幣投放越來越多，利率也越來越低，經濟的好轉不是經濟轉型成功的結果，而是政策刺激和資本市場泡沫化的結果。因而流動性氾濫疊加實體經濟不振及不斷出現的“黑天鵝”事件，都使得經濟和資本市場的波動加大。

　　中國經濟未來新增長動力仍在醞釀，但短期缺乏一個穩定的增長動力，政策致力於保增長、防風險和促轉型之間的艱難平衡。從近幾年中國經濟領域的變化看，保增長特徵明顯。從經濟增長的邊際貢獻看，去年的金融服務業和今年的房地産業都與政策有關;私人需求不足，政府投資不斷增加;政府相關的渠道在貨幣創造中影響越來越大。此外，四大特殊性決定了中國經濟仍面臨挑戰:製造業産能過剩嚴重，PPI型通貨緊縮仍是主要問題;大量資産形成銀行壞賬仍有待消化;匯率的市場化恰逢經濟調整期，匯率調整和資本流出壓力都會被放大;實際利率仍然偏高。

　　逆向思維攻入“無人區”

　　“2016下半年全球風險資産波動率將明顯放大，權益資産維持中性配置。”申萬宏源首席策略分析師王勝表示。

　　英國脫歐的政治風險發酵可能才剛剛開始，信用週期高杠桿的特徵仍未明顯緩解，杠桿轉移的不確定性依然較強，而商業週期全球維持“弱復蘇”狀態，基本面亮點不多但也很難形成明顯拖累，以美聯儲加息為代表的全球流動性收緊仍不是可選項，存量流動性寬鬆的格局仍將維持。王勝預計，2016下半年，全球風險資産的高波動仍將持續，同時各類風險資産的輪動也會加快。高估值、高波動並不利於權益類資産的超配，建議耐心等待更好的配置機會，黃金維持戰略性看好。

　　申萬宏源認為，短期市場微觀結構已明顯惡化，7月下旬回調，8月下旬“吃飯”。6月底市場出現加速上漲的態勢，僅僅是行業主題快速輪動的開始，失真的市場指數並未準確反映已經持續4個月的結構性行情，而公募基金凈值變化才是市場賺錢效應的準確反映。反觀6月，絕對收益投資者倉位快速提升，且加倉的主要方向集中在短期高景氣産業類主題方向上，熱點板塊的交易極度擁擠，進而導致了指數“吃飯行情”並未出現，倉位卻已到了高位。市場的微觀結構非但未改善，反而處於全面惡化的趨勢中，因此需警惕7月出現回調。而市場普遍預期的“吃飯行情”有望在調整後展開，且越臨近9月初G20峰會，越有利於“吃飯行情”的開展和延續。

　　2016下半年震蕩格局難改，但一次出清的風險逐漸清晰，結構性機會反而小于上半年，熱點板塊反而需要緊盯風險收益比，因此繼續高舉價值型成長大旗才是堅守方向，需繼續踐行逆向思維和反轉策略，攻入“無人區”。行業配置建議關注四條主線:第一，傳統消費為主的價值型成長仍是確定性的機會，可以特別關注名義估值便宜、邊際變化向好的醫藥中的部分細分行業;第二，廣義價值成長疊加極端天氣主題的PPP，如建築、環保行業中個股機會;第三是高息率的水電等;第四則是關注寶萬之爭落定後，舉牌概念可能捲土重來，地産、商業零售可能有階段性機會。至於黃金、新能源汽車（愛基，凈值，資訊）、電子、軍工、物聯網、煤炭階段性仍可能有機會，但目前需堅持逆向思維。

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