與預期2014年市場絕地反轉及2015年利率下行帶來“股債雙牛”相比，站在2015年年底看2016年的中國市場，市場前景展望並不像前兩年那樣清晰。綜合來看，我們認為市場重點在於“窮”則思變，體現為階段性及結構性機會。

　　——2016年滬深A股市場展望

　　與預期2014年市場絕地反轉及2015年利率下行帶來“股債雙牛”相比，站在2015年年底看2016年的中國市場，市場前景展望並不像前兩年那樣清晰。綜合來看，我們認為市場重點在於“窮”則思變，體現為階段性及結構性機會。

　　建議超配兩類行業：大消費、大健康相關行業，包括食品飲料、輕工製造、傳媒網際網路 、醫療保健及保險等板塊；偏週期性板塊，如新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流等。

　　篩選出可能在2016年階段性活躍的十大投資主題：價格改革、國企改革 、金融開放、環保與新能源、雲計算大數據與無線網際網路、人工智慧、虛擬現實、動畫與漫畫、大健康、文教體育等。

　　模擬組合推薦：恒瑞醫藥 、天士力 、益佰制藥 、華海藥業 、華潤三九 、山西汾酒 、貴州茅臺 、伊利股份 、東方國信 、奧飛動漫 、眾信旅遊 、美的集團 、宇通客車 、碧水源 、晨光文具 、保利地産 、首開股份 、中國鐵建 、上海機場 、中國平安 、平安銀行 、新宙邦 、華測檢測 .

　　宏觀經濟：

　　穩增長、推改革的緊迫性加大

　　站在2015年年底展望2016年，我們認為中國整體經濟增長在2016年依然面臨壓力，週期性的政策放鬆與推進結構性改革的緊迫性增強，將出現類似1997-2002年間經濟下行壓力推動政策放鬆與結構改革的情形。

　　1、增長壓力猶存

　　從外部來看，全球主要經濟體依然處於金融危機後的消化與調整期，普遍面臨的是總需求不足、增長緩慢的局面。在貨幣貶值壓力下，中國可能依然選擇扛住匯率，中國外需缺乏亮點。

　　從內部來看，2015年在放鬆政策下有所反彈的房地産行業銷量增速在2016年可能有所回落，而投資與新開工也難以大幅增長；在部分老經濟行業開始大面積虧損或停産、新經濟部分板塊也開始放緩背景下，就業壓力將明顯加大。在此背景下預計2016年GDP增速為6.8%，人民幣對美元匯率年底將在6.5左右。

　　2、寬鬆政策將繼續

　　在增長面臨壓力情況下貨幣政策有望繼續寬鬆，財政政策有望加碼。預計2016年仍會降息，並有望大幅降準(600個基點)；財政政策加大力度，預計財政赤字將從2015年的2.3%擴大到2.9%的水準。從時間點上看，刺激政策可能多數發生在從當前到明年上半年。

　　3、改革加速推進

　　國企改革：2016年是推進落實之年。隨著國企改革綱領性文件的出臺，明年國企改革將步入落實階段。央企改革方面需要關注強強聯合以及國有資本投資運營平臺建設等動作，地方國企改革既要關注改革積極省份(上海、廣東、重慶、山東等)的示範效果，也需要關注落後地區(東北、新疆等)後來居上的可能。

　　財稅體制改革：預計2016年的重點仍將是“營改增”。營改增是方式，最終目的還是寄希望於通過財稅體制改革能夠實現結構性的減稅效果，鼓勵服務業發展，在刺激增長的同時達到調結構的目的。

　　金融開放：人民幣有望加入SDR貨幣籃子，同時在資本賬戶開放和人民幣國際化方面更進一步。預計將修改外匯管理相關法律 、推出更加便利的QFII/RQFII制度及資本市場互聯互通制度(深港通等)、試點QDII2制度、減少對跨境融資等方面的限制、升級和推廣自貿區的開放試驗、繼續減少對外匯市場的干預以及擴大匯率浮動區間等，金融開放有助於“一帶一路 ”構想等“走出去”戰略的順利實施。

　　價格體制改革：重點領域價改將有序推進。近期發佈的《關於推進價格機制改革的若干意見》已經明確將適時放開成品油、電力、天然氣、交通運輸等競爭性領域或環節價格，以及教育、醫療、養老等領域的非基本公共服務價格，保留下來的政府定價項目也要建立項目清單。另外還要發揮價格的杠桿作用，使其能夠更好服務於宏觀調控，在地方上將鼓勵進一步完善電價和水價政策。

　　人口政策、戶籍及土地制度改革：放寬二胎政策可能只是個開始，放開二胎有助於緩解中國人口老齡化的壓力以及優化人口結構。另外，戶籍制度以及與之相關的土地制度改革有望在試點之後進一步地推進。

　　資本市場改革：關注證券法的修訂及註冊制改革的落實，建立完善的多層次資本市場仍是改革的主要目標之一。註冊制改革的出臺預計在證券法修訂完成之後，若順利有望在明年上半年出臺。此外，除便利的QFII/RQFII制度、互聯互通制度以及QDII2外，MSCI能否吸納A股也是明年值得關注的事件。今年養老金入市方案已然落地，明年有望進入實施階段，長期投資者的入市顯然利好市場發展。

　　低利率環境下的市場及估值

　　1、無風險利率、風險溢價與市場估值

　　在需求整體低迷背景下，中國貨幣政策的放鬆使得市場流動性寬裕，無風險收益率持續下行。目前10年期國債收益率已經降至3%左右，而且估計未來可能還會下降到更低的水準，投資者關心這是否能夠給A股估值帶來支援。結合海外情況來看，當前主要的發達經濟體均已經面臨貨幣政策超級寬鬆、無風險收益率在歷史低位的情形。基於對美、歐、日及中國自身無風險收益率、風險溢價及估值變化，我們有如下判斷和結論：

　　無風險收益率下降支援估值擴張的前提是風險溢價保持穩定或者伴隨下降。無風險收益率下行到市場估值變化中間還有另外一個變數就是風險溢價，如果無風險收益率下行，但風險溢價是上升的，那麼市場估值也不一定能夠提升。歐美日幾大經濟體過去多年的無風險收益率都是下行趨勢，但整體估值區間相對穩定，原因就是風險溢價的變動可能會抵消無風險收益率變化對估值的影響。

　　無風險收益率下降往往是被動的，可能為了應對總需求不足，而這一般意味著增長預期低迷甚至系統性風險上升。值得注意的是，無風險收益率下行往往是因為貨幣放鬆引起，這一般是為了應對經濟需求不足、甚至是系統性風險。在這種情況下，無風險收益率下行並不一定立刻能夠帶來風險溢價水準的穩定或者下行。相反，一旦增長預期不穩、系統性風險上升，風險溢價水準會明顯上升。即使無風險收益率下降，市場估值也不是上升而是下降。

　　在增長預期穩定情況下，較低的無風險收益率能夠起到支援市場估值擴張的作用。雖然無風險收益率對於估值的作用並不直接，但一旦增長預期穩定、系統性風險降低，無風險收益率維持低位可能會對估值起到支援作用。2013年之後美國 、歐洲、日本等市場雖然盈利增長並無明顯改善，但估值都已經相比2011年年底擴張了50%或以上，恢復到市場歷史估值區間的相對高端，可能就與這段時期較為寬鬆的貨幣政策、較低的無風險利率有關。

　　行業層面上看，兩類行業估值擴張將高於市場。考察歐美日三大市場過去近四年市場估值及行業估值的變化可以發現，增長預期穩定且相對快(傳媒、資訊科技、醫藥、休閒娛樂等)、低利率的環境中需求有改善的行業(房地産及相關建築、保險等)，估值擴張將高於市場。

　　具體到中國，過去兩年中國無風險利率降低已經導致A股估值大幅擴張(當前A股藍籌股估值相比2014年年初已經擴張50%以上，而盈利增長並無明顯改善)，表明市場對無風險收益率降低已經有很大程度的反應。而當前中國經濟增長預期並無明顯改善，如果增長繼續下滑可能會引發對信用風險、金融體系等問題的擔憂，風險溢價水準可能會因此上升。

　　2、利率下行背景下的股市及行業

　　利率下降將節省財務費用，也可能刺激總需求。目前A股非金融類上市公司財務費用佔收入的比例是1.5%，利息支出佔收入的比重是2.2%，與銀行的平均貸款資金成本密切相關。每25個基點的降息將使得利息支出降低5.6%(佔利潤的比例約3%)。行業層面看，高負債行業對降息的敏感度更高。

　　利率下降並不一定意味著股市上漲。從發達經濟體案例來看，2000年之前無風險利率下行期股市往往有不錯的表現，這之後無風險利率下行期股市往往表現不佳，而2008年危機之後，各國央行實施貨幣寬鬆政策導致利率下降的同時，氾濫的流動性也推動了股市上漲。從中國的情況來看，在1998年至今的五次無風險利率下降週期中，市場僅在1998年以及最近一次的利率下降週期中上漲。

　　展望未來，在中國經濟潛在增速下臺階的大背景下，無風險利率仍有下降空間，並可能在較長時間維持低位，以支援結構性改革及經濟轉型。這意味著低利率環境可能持續存在，這與之前幾次利率下降週期(特別是2004年、2008年和2011年的週期性政策放鬆)並不完全可比，而與1998年開始的放鬆與改革週期有一定的相似之處。

　　對利率較為敏感的高杠桿行業有望受益利率下行週期。歷史數據表明，利率下降週期中，非金融企業借貸成本隨著基準利率下降而降低，財務費用增速也有所放緩。測算表明，非金融企業年化借貸成本下降25個基點，減少的利息支出將佔利潤的3%，對有色、煤炭等高杠桿行業而言影響更為顯著。

　　盈利：

　　自上而下盈利增速為4%

　　自上而下地預測，A股市場盈利在2015年增長5.9%基礎上，2016年有望實現4.0%的增長，其中金融行業總體零增長，非金融行業盈利增長9.8%。

　　1、預計2016年非金融業績增速將略高於今年

　　1)預計2016年非金融收入相比2015年略有回升，主要基於以下原因：

　　·部分中上游行業收入負增長幅度有望收窄。經歷了較長時期的趨勢下行之後，明年多數主要商品價格雖然仍可能繼續下探，但降幅有望低於今年。因此，中上游一些相關行業，如石油石化等負增長幅度有望收窄，而環保和部分已經進行産業升級的行業(如新型機械、部分輕工製造等)有望維持穩健增長。

　　·下游行業尤其是消費升級相關産業的收入端將維持一定的增長。從目前情況來看，雖然經濟整體低迷，但部分産業，如文化傳媒網際網路、新能源汽車、醫療保健、餐飲旅遊等行業仍將維持較高景氣度。

　　2)利潤率或將溫和提升

　　毛利率有望繼續小幅提升。預計明年多數大宗商品價格仍將維持低位，有助於A股非金融上市公司毛利率的溫和擴張。

　　費用率節省，特別是財務費用的節省有助於利潤率擴張。預計明年貨幣政策仍有望進一步放鬆，有助於減輕非金融企業的利息成本；明年將有更多國企推進國企改革，可能的減負增效措施有望帶來管理費用的節省。

　　“營改增”等稅改將在明年繼續推進，有望減輕企業稅負。財稅體制改革將逐步減少間接稅比重，提高直接稅比重，在整體上起到減稅效果。

　　2、金融增速將較2015年下滑，銀行業可能面臨近十年來的首次負增長

　　2015年施行的貨幣放鬆政策拉低了銀行明年的凈息差。2015以來的降息降準對銀行靜息差影響顯著，若銀行資産規模增速及資産負債結構保持穩定，預計明年凈息收入增速將出現回落。

　　非銀行業業績將受制于高基數及資本市場成交量的下行。預計2015年資本市場日均成交額萬億元，明年中樞可能下降至8000億元左右。再考慮新股重啟以及雙融等創新業務的縮水，預計證券行業2016年業績有個位數的降幅。

　　目前市場對於銀行業2015年和2016年盈利的一致預期過高，我們預計今明兩年該預期將有較大幅度的下調。

　　3、行業方面，下游消費相關行業仍將平穩增長

　　總需求疲弱和原材料價格低位對於中上游行業的收入端影響相對較大，而一些小額消費型行業，如文化傳媒、網際網路、旅遊等受益於大眾消費升級，對衝了經濟下行的不利影響，將在明年繼續維持較高的景氣度。

　　估值與流動性：

　　流動性整體寬鬆

　　1、流動性：受寬鬆貨幣政策影響，2016年整體流動性較為充裕

　　從資金供給面看，資金總體較為寬裕：經歷6月份之後的股市明顯波動之後，新增投資者數量、投資者活躍度、基金募集、雙融規模等指標較峰值已經明顯回落。在整體貨幣環境寬鬆格局下，預計明年資金供給應該仍然相對寬裕：

　　新增投資者預計為1500萬左右：近期新增投資者數量已經從此前160萬/周的高點降至30萬/周，降幅超80%。按目前的增量預計，明年將新增1000-1500萬的個人投資者；

　　公募基金、私募基金、券商 、保險等金融機構預計將帶來4000-5000億元左右的資金增量：今年股票型及混合型公募基金共計發行1.3萬億，預計明年該規模將大幅縮水，預計在3000億元左右；私募基金、券商等金融機構明年的新發産品募資額預計在1000-2000億元左右；

　　養老金入市預計帶來1000-2000億左右的資金：預計明年養老金入市將進入實施階段，理論上入市上限為6000億元，預計實際初期入市資金可能在1000-2000億元左右；

　　若明年MSCI吸納A股或QFII/RQFII進一步放開，也有望帶來500-1500億元的資金供給；

　　潛在入市資金充裕：6月後的股票市場波動導致資金外逃，在流動性充裕環境下債券等其他資産明顯受益。從居民企業資産配置的變化可以看到，債券市場中發行最為市場化的公司債在三季度出現井噴。居民企業資産配置中，估算股票類資産佔比已經從二季度的20%下降至14%左右，房産、銀行理財、債券和儲蓄的配比有所上升。

　　2、從需求角度來看，2016年潛在資金需求在1.5-2萬億左右

　　高管減持：2015上半年上市公司高管減持規模在4000億元左右，下半年受政策影響減持暫停6個月，明年將會放開。考慮到股東減持規模和市場估值的正相關性，預計2016年的減持規模在5000-6000億元左右；

　　增發配股融資：年初至今再融資規模近8000億元，預計全年將突破萬億。明年再融資規模將與今年持平，預計為1-1.1萬億元；

　　新股首發融資：新股發行年內將重啟，預計初期新股發行數量和節奏仍將受到一定的限制，明年的總融資額可能在500-1000億元；

　　新興戰略板塊融資：若明年上交所的新興戰略板塊開啟，粗略預計首批上市公司2016年的融資需求在500-1000億元左右；

　　潛在市場開放舉措帶來的資金凈流出：金融改革將使得資本市場進一步開放，預計部分資金將通過QDII&QDII2、基金互認、互聯互通等方式投資港股及海外市場，預計明年通過這些渠道流出的資金在2000億元左右。

　　增長與改革預期變化、匯率波動等因素可能使得資金階段性地進出股市。從資金供需角度明年A股市場可能呈現為供需兩旺、資金寬鬆的局面。市場並不缺乏潛在的入市資金，可隨著行情和市場情緒的變化階段性參與市場。

　　3、市場估值：對流動性寬鬆已經有所反應

　　從估值角度看，目前代表藍籌的滬深300指數前向12個月動態市盈率為11.5倍，略低於歷史均值，相比2014年年中有約50%的提升，而創業板指數目前TTM市盈率估值又恢復到74倍。我們認為這些估值水準在很大程度上已經反應了資金面的寬鬆預期，能否繼續大幅擴張取決於政策力度、增長及改革能否大幅超越預期。

　　行業配置：

　　自下而上，守正出奇

　　1、行業配置和主題選擇

　　與2014、2015年自上而下的行業配置發揮明顯作用相比，2016年的行業配置和主題選擇要注意如下幾點：

　　市場對無風險收益率下降已經有所預期。目前藍籌A股估值相比2014年年中提升了約50%多(中小市值股票也有明顯提升)，考慮到在此期間市場整體盈利增長並不顯著，估值的提升主要是因為資金成本下降導致，表明目前的市場對資金利率下行已經有一定程度的反應。

　　自下而上為主，自上而下為輔。目前市場對“老經濟持續不行”以及“新經濟是希望”的預期都在各自板塊中有了較大程度的反應，在這樣的情況下，自上而下的行業配置思路發揮作用的餘地有所減小，而邊際上可能更需要注重自下而上的研究和發掘。

　　堅守價值，守正出奇。給定目前較低的市場利率以及目前宏觀經濟整體可能依然增長乏力的格局，行業配置一方面要“守正”——堅守價值，在兼顧估值情況下尋找較快的增長機會。另一方面由於資金價格整體低廉也會導致階段性和局部性的投機氣氛，主題投資也會較為活躍，需要通過抓住一些階段性和主題性的機會來“出奇”制勝。

　　2、超配兩大類行業，相對低配偏上游行業及科技硬體

　　綜合最新的宏觀環境、行業進展、盈利及估值動態、機構倉位等因素，建議超配兩類行業：在較弱的宏觀背景下仍能實現增長，且估值相對合理的大消費、大健康相關行業，包括醫療保健、食品飲料、輕工製造、傳媒網際網路、保險等板塊；有政策支援或者邊際上可能會有變化的偏週期性板塊，包括新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流等。

　　在整體需求偏弱背景下，相對低配估值尚不便宜、盈利增長無起色的偏上游板塊，包括石油石化、煤炭、鋼鐵等，以及目前估值不便宜、週期回落尚無觸底跡象的科技硬體板塊。

　　3、階段性關注十大主題

　　在市場關注系統性風險的時候，主題性機會往往缺乏吸引力，預計在市場相對平穩、無系統性風險擔心階段，受相對低的資金成本驅動，主題性投資機會仍然還會活躍。結合中國經濟中結構性的變化趨勢(新老經濟結構調整仍在繼續、服務業佔比可能仍在擴大)、政策變化(政策發力局部領域保增長)、改革動向(國企改革等仍在推進)、科技行業的週期及趨勢，我們篩選出了可能在2016年出現階段性活躍的十大投資主題，主要包括：價格改革、國企改革、金融開放、環保與新能源、雲計算大數據與無線網際網路、人工智慧、虛擬現實、動畫與漫畫、大健康、文教體育等。

　　4、模擬組合推薦

　　結合行業配置思路，並參考中金行業分析員對行業及個股的判斷與推薦，我們組建了包含23隻個股的模擬組合：恒瑞醫藥、天士力、益佰制藥、華海藥業、華潤三九、山西汾酒、貴州茅臺 、伊利股份、東方國信、奧飛動漫、眾信旅遊、美的集團、宇通客車、碧水源、晨光文具、保利地産、首開股份、中國鐵建、上海機場、中國平安、平安銀行、新宙邦、華測檢測。