一場旨在激發國企活力的自上而下的改革正在悄然推進。在這場被稱為混合所有制改革(下稱“混改”)的大戲中，各方力量參與其中展開多層次多維度的博弈。

　　中糧中鋼混改進入實戰

　　11月10日，奧瑞金(002701)披露擬參與中糧集團混合所有制試點改革，由此拔得民營企業參與紅籌國企改革的頭籌。具體方式是，奧瑞金擬出資16.16億港元受讓中糧集團(香港)有限公司(“中糧香港”)所持H股公司中糧包裝27%的股份。若雙方一致同意調整股權轉讓方案，則奧瑞金可只受讓中糧包裝25%股權，代價為14.96億港元。

　　目前，中糧香港係中糧包裝單一絕對控股股東，持股高達60.15%，遠高於中糧包裝第二大股東Capital Research and Management Company(CRMC)約5%的持股比例(據中糧包裝2014年報)。於是，上述交易完成後，中糧香港持股比例將最多降至33.15%，維繫控股地位，而奧瑞金則以27%的持股比例晉級為中糧包裝第二大股東，理論上具備向中糧包裝董事會派駐代表董事的權利。

　　事實上，若奧瑞金僅充當中糧包裝財務投資者而不參與其實際經營，則其既定的“發揮各方優勢，實現共贏發展，提高公司盈利能力”的目標或難達成。

　　中糧包裝今年中報顯示，該公司董事會成員包括一名執行董事張新(兼任董事會主席、董事總經理)、四名非執行董事胡永雷、寧高寧、周政、萬早田及三名獨立非執行董事傅廷美、鄭毓和、閻焱。前述四名非執行董事均具備中糧集團背景，若奧瑞金向中糧包裝派駐董事，則該四名非執行董事中的部分成員或被取代，或者，中糧包裝董事會將進行擴容。

　　上述交易的背景是，自中央層面確立央企混改戰略後，央企在混改方面的實質性動作並不多見，尤其是涉及到國有股權向民資轉讓，各央企的態度較為謹慎。截至目前，央企圍繞重組、改革的動作主要集中于央企與央企的合併或部分資産整合。

　　在奧瑞金參與中糧集團混改的同時，遼寧民企中澤控股集團股份有限公司(下稱“中澤集團”)11月9日與中鋼集團在北京舉行了吉林炭素有限公司混改成功暨管理權移交儀式。交易資料顯示，吉林炭素原係中鋼集團旗下中鋼股份全資子公司，今年11月4日，中澤集團從中鋼股份手中受讓吉林炭素3750萬元出資額，由此控制其70%股權，中鋼股份則退為第二大股東。

　　值得注意的是，上述吉林炭素成立於2013年8月份，係中鋼集團對中鋼國際重組之後置出股份公司的資産，承繼了中鋼集團旗下炭素業務，並非中鋼國際前身吉林炭素。

　　近年來，位於瀋陽市的中澤集團頻繁涉足央企、國企股權改革，早期中澤集團還曾廣泛參與地方國企的破産重組。去年，中澤集團曾嘗試重組吉林鐵合金集團，後者是吉林省冶金國有控股有限責任公司旗下冶金平臺。今年5月下旬，中澤集團董事長于澤國還曾到吉糧集團考察調研，與吉糧集團董事長孟祥久試圖就戰略合作進行探討，吉糧集團係吉林國資委旗下糧食運作平臺。

　　混改方式思路不盡相同

　　同是參與央企混改，但奧瑞金與中澤集團的思路不盡相同，中糧集團與中鋼集團實施混改的思路也存在區別。其中奧瑞金是參股而非控股中糧包裝，可通過股權或潛在的董事席位對中糧包裝施加部分影響，本身並不能左右中糧集團作為控股方對中糧包裝近乎決定性的影響。反觀中澤集團，對吉林炭素的入股行為係並表控制，此後中鋼集團僅充當吉林炭素的財務投資者，吉林炭素也自此脫離中鋼集團的控制。

　　樂觀的觀點認為，上述案例所折射出的混改方式將作為常態出現在後續多家央企、國企的混改進程中，尤其是奧瑞金入股中糧包裝可能被更多的央企、國企所效倣。

　　“總的方向是，一級央企集團持股比例過高的二級央企、三級央企存在稀釋國有股權的可能性，稀釋的前提則是不影響原國資股東的控股地位及對人事層面的相對控制。”南開大學金融學院一位教授指出。

　　以中糧包裝為例，中糧香港通過出讓該公司約27%的股權回籠資金16.16億港元，但並不會以喪失對中糧包裝的控股權作為代價。交易完成後，中糧包裝仍是“中糧係”成員公司。目前中糧係資産龐雜，涉及食品、地産、糧油、乳業、金融等多個板塊，每個板塊均存在通過出讓部分股權引入社會資本的可能性。

　　“除非央企旗下某資産的變現價值高於持有價值，央企才會以雙方都認可的價格讓渡該資産的控股權。”上述南開大學教授指出，央企混改是相對概念，是否維繫控股權並不是混改的核心。

　　歷史上，中澤集團幾度出手地方國企或集體企業改制，如遼陽市針織二廠、遼陽紡織廠、遼陽液壓件廠、營口針織二廠等，擅長控股並購及處理不被外界所看好的“包袱資産”。掛牌資料顯示，吉林炭素去年營收13.32億元，虧損約4.8億元，盈利能力未見改善跡象。此外，吉林炭素去年年底資産規模15.18億元，負債約17.7億元，處於資産抵債的狀況。

　　在此背景下，吉林炭素於今年5月底召開改制重組職工代表大會，彼時中鋼股份副總經理王文軍向外界透露了吉林炭素的重組計劃，即引入實力雄厚的民營企業參與吉林炭素重組，試圖將吉林炭素重組為“擁有央企背景的非國有控股的混合所有制新型企業”。7月中旬，中鋼股份在北京産權交易所公開轉讓吉林炭素70%股權，最後被中澤集團摘得，交易作價約3.5億元。

　　相比之下，中糧包裝今年上半年營收及凈利分別為26.23億元、1.96億元，去年營收及凈利分別為52.97億元、3.46億元，目前中糧包裝資産負債率約為44.09%，係會計意義上的財務健康公司。

　　於是，中糧集團並未置出中糧包裝控股權，目前也無任何跡象表明，中糧集團未來將捨棄中糧包裝。推及其他央企，均存在優質、相對優質、不良、較差等不同類別的資産，若進行混改，可能會存在不同的處理方式。

　　　　民企接盤央企存隱憂

　　從商業運作方面來考量，央企以市場化方式聚焦優質資産，適度引入民資，而對不良資産則置出變現，顯然無可厚非。但是，混改的推進會形成不容忽視的隱憂，即混改是否意味著大量民企將被鼓勵接盤央企不良資産，而只能以財務投資的形式簡單參與央企優質資産的重組？

　　諸如此類的隱憂已廣泛存在，從目前的央企、國企在各地産權交易所叫賣國有股權的情況來看，社會資本的響應並不是特別積極，尤其是不少包袱沉重的地方國企屢屢出現無人問津最終流拍的現象。實務中，相當一部分地方國企存在的包袱遠不止于虧損、資不抵債等純財務問題，還包括職工安置、人事糾紛、政企合一等更深層次的問題。

　　北京一家央企子公司的董秘告訴記者，央企資産的優質與否存在理解維度上的偏差，某項在財務上較差的資産並不一定完全不存在價值空間，不能忽略隱形價值。此處的隱形價值指的是央企在渠道、人脈、政策等方面的特殊能力，而這些能力恰恰是絕大多數民企在發展過程中難以回避的瓶頸。

　　“央企在混改過程中處置不良資産，基本還是遵循市場化原則，如股份公司剝離不良資産交由集團公司回收，或者通過産權交易所掛牌轉讓，若最終有社會資本願意接盤，也是市場化的解決方式。”上述央企子公司董秘稱。

　　前不久，以微信為代表的社交媒體曾廣泛傳播有關央企、國企改革的內容，核心內容之一是質疑央企借混改之名行高位套現之實，最後被官方澄清。據記者了解，目前外界對於混改的理解依然存在理解上的爭議，但從國家意志的角度而言，混改勢在必行。

　　另據分析，混改試點至今，各方之間的博弈始終存在，這種博弈體現在社會資本接盤央企、國企資産時會全面考量接盤的成本及接盤後所面臨的難題。如中澤集團控股吉林炭素後，勢必要解決後者員工安置問題、債務清償問題等。

　　此外，央企混改的路徑也有望逐步清晰，奧瑞金入股中糧包裝、中澤集團控股吉林炭素均是各行業龍頭出資接盤央企相應資産，後期各行業的民企龍頭參與央企混改的可能性顯然比行業內一般的企業要大。