如果説配資杠桿賬戶爆倉是觸發此輪股災的大風暴，那麼，股權質押風險就是潛藏在水下的冰山。

　　據國金證券分析師李立峰、分析師郭彬、分析師袁雯婷測算，2014年以來發生的股權質押在押市值規模約為22584.89億元，佔A股總市值的4.01%。加上2014年之前的在押市值，目前市場存量在押市值約為32014.69億元。總體來看，股權質押的規模呈顯著上升狀態。

　　值得注意的是，2015年7月以來，市場波動性明顯增大，開始遭遇大幅調整。國金證券認為，存量股權質押市值存在一定的價格波動風險。

　　如果市場波動進一步增加，股權質押風險將會逐漸顯現，在這種假設前提下，國金證券認為，假設在一個持續下跌的市場中，股權質押標的股票的跌幅達到一定程度會引發連鎖反應，如果股東不做出相應的應對措施的話，標的股票的賣出壓力會很大，而這又可能導致標的股票的進一步下跌，所以這樣的一個惡性迴圈將會是大股東不願意看到的。因此，股權質押公司的大股東或會採取行動。

　　國金證券測算了滬深300指數跌幅分別為0、10%、20%三種情景下的股權質押市值觸及預警線和平倉線指標。結果顯示：

　　在滬深300指數漲跌幅為零的情況下，股權質押觸及預警線和平倉線的市值佔比為7.41%；

　　在滬深300指數漲跌幅為-10%的情景下，觸及預警線的市值佔整體質押市值的比例達到了19.08%，觸及平倉線的市值佔比為12.79%；

　　在滬深300指數漲跌幅為-20%的情景下，觸及預警線和平倉線的市值佔比升至了26.08%和17.47%，其平倉的壓力市值在兩種情景下分別為2888億元和3946億元。

　　很明顯，數千億的規模將對市場造成一定壓力。

　　此外，國金證券還使用了倒推法，假設全部在押市值觸及預警線及平倉線90%-110%範圍的情況，從而計算得出壓力測算滬深300指數下限點位，由此對應的上證指數在3250-3650點左右。

　　國金證券的詳細測算方式與結果如下：

　　基本假設和計算方法

　　本文主要是基於股權質押2014年1月1日到2015年8月1日的數據明細測算來進行的推演。主要涉及的重要概念，假設和方法如下：

　　質押率：

　　根據《上市公司股權質押融資項目相關流程》規定：以滬深300指數成份股作質押的，質押率原則上不超過50%；以非滬深300指數成份股作質押的，質押率原則上不超過40%；集合資金信託項目原則上不接受創業板上市公司股票作為標的股票，單一信託項目以創業板上市公司股票作質押的，質押率原則上不超過30%。

　　通過我們了解，現在股票質押的質押率主機板50%到60%，一般為50%。小盤股或優質創業板股票30%到40%，一般為30%。中等規模股票看情況，在30%-50%之間。本文中我們假設按照40%進行估算。

　　警戒線和平倉線：實際交易中，一般而言，警戒線和平倉線主要由資金方自行確定，我們綜合了股權質押主要的資金方——信託、銀行、和券商的標準，將警戒線定為160%，平倉線定為140%。

　　在實際的動態跟蹤中，預警線和平倉線的測算方法為：

　　動態預警線=【某日收盤價×（初始交易數量+補充質押標的證券數量-部分解除質押標的證券數量+待購回期間內標的證券産生的一併予以質押的權益數量±其他情況導致的質押股數變動情況)+補倉金額-標的證券孳息】/(融資額+違約金+利息餘額)點160%。

　　動態平倉線=【某日收盤價×（初始交易數量+補充質押標的證券數量-部分解除質押標的證券數量+待購回期間內標的證券産生的一併予以質押的權益數量±其他情況導致的質押股數變動情況)+補倉金額-標的證券孳息】/(融資額+違約金+利息餘額)點140%。

　　在本文中，我們對其計算方法進行了一定簡化，但基本計算架構還是根據以上公式。

　　β：在股權質押的壓力測試中我們引入了個股相對於滬深300指數的β數值來估測個股漲跌幅，來源於Wind貝塔計算器，取調整β值。

　　點位測算假設因子：在正文倒推法計算A股點位壓力測算時，我們假設了各行業板塊會隨在押市值漲跌存在一定程度的連帶效應，由此行業相關係數計算後匯總而得出點位。

　　另外，需要注意的是，即使股權質押部分到達警戒線，上市公司也可以通過補充股票標的、現金補倉的方式化解，實際發生平倉的概率不大。我們的計算結果更多為橫向比較之用，僅供您研究參考。

　　股權質押規模上升，冰山之下亦有隱憂

　　股權質押的概念

　　本文的股權質押，指的是股權質押融資，其屬於一種權利質押，是指出質人與質權人協議約定，出質人以其所持有的股份作為質押物，當債務人到期不能履行債務時，債權人可以依照約定就股份折價受償，或將該股份出售而就其所得價金優先受償的一種擔保方式。其中債務人或者第三人為出質人，債權人為質權人，股權為質物。

　　股權質押的規模和構成

　　從我們梳理的整體數據來看，2014年上半年股權質押次數為1853次，2014年下半年股權質押次數為2395次，截止2015年7月31日股權質押次數為3016次。股權質押行為次數上體現了不斷上升的趨勢。

　　從市值維度看，2014年上半年，2014年下半年，2015年至今發生的股權質押市值分別為6234.83億元，7609.82億元，15874.31億元。

　　另外據我們估算2014年前的股權質押市值在押的還有目前據我們測算，存量的股權質押市值規模在22584.89億元左右，佔A股總市值的4.01%。加上2014年之前的在押市值，目前市場存量在押市值約為32014.69億元。

　　最後，從質押股本數的數據來看，2014年上半年，2014年下半年，2015年至今發生的股權質押股本數分別為605.44億股，622億股和858.33億股。

　　綜上，從三個維度上來看，股權質押的規模都呈顯著上升的現狀。我們認為，其原因主要是由於前期市場走勢較好所決定的。2015年7月份以來，市場的波動性明顯增大，開始遭遇大幅度的調整。在押股權質押市值存在一定的價格波動風險。

　　另外，從構成上看，以2014年1月到2015年8月的全部股權質押股本數和市值為準，四類渠道中質押給券商的最多，其次才是銀行、信託和其他類。行業分佈上來看，目前股權質押的市值中，除了綜合類企業以外，輕工製造和房地産兩個申萬一級行業板塊的整體質押比例都超過了9%。股權質押比例最少的後五個行業為交通運輸，非銀金融，採掘，國防軍工和銀行。

　　我們認為，落實到行業特徵來看，行業分佈的情況體現了民營資本佔比較大的行業(如輕工製造)和現金流依賴型行業(如房地産)對股權質押的需求較大。

　　股權質押壓力測試——基於漲跌幅0，-10%，-20%三種情景

　　基於第一部分關於股權質押的預警線和平倉線的概念定義，我們進行了A股市場股權質押市值的相關壓力測試。其基準指數選取的是滬深300，我們測算了在滬深300指數當前情景，漲跌幅-10%和漲跌幅-20%三種情景下的股權質押市值觸及預警線和平倉線情況。其中個股的波動幅度是根據Wind調整β加權計算，最後再進行整體匯總。

　　最終，顯示為圖表3的壓力測試結果。結果顯示漲跌幅情況下觸及預警線和平倉線的市值佔比為7.41%，在滬深300指數漲跌幅為-10%的情景下，觸及預警線的市值佔整體質押市值的比例達到了19.08%，觸及平倉線的市值佔比為12.79%。在滬深300指數漲跌幅為-20%的情景下，觸及預警線和平倉線的市值佔比升至了26.08%和17.47%，其平倉的壓力市值在兩種情景下分別為2888億元和3946億元。我們認為，其規模還是相當可觀的，這將對市場造成一定壓力。

　　另外，我們使用倒推法，假設全部在押市值觸及預警線及平倉線90%-110%範圍的情況，所計算得出壓力測算滬深300指數下限點位在3400-3820點，由此所對應的上證指數在3250-3650點左右。當然，演算法同上存在假設因素，僅供參考。

　　股價下跌和股權質押的負反饋作用

　　從上圖可以看出，假設在一個持續下跌的市場中，股權質押標的股票的跌幅達到一定程度會引發連鎖反應，如果股東不做出相應的應對措施的話，標的股票的賣出壓力會很大(根據我們上文的測算可知)，而這又可能導致標的股票的進一步下跌，所以這樣的一個惡性迴圈將會是大股東不願意看到的。最終，從這個角度，我們可以合理的推測到大股東做市值管理的需求。

　　另外一方面，如果股價持續暴跌，將觸發股權質押的大面積清盤，作為出資方的銀行或者信託風險也會“變現”，壓倒資本市場。股票質押的連續爆倉會導致上市公司的迅速瓦解，如果發生市場恐慌、投資者信心全無，跌停的股票無法賣出，銀行或信託資金無法回流，導致壞賬。此時，作為風險承擔方的銀行和實體經濟就會承受比較大的衝擊成本以致無法脫身，股市也會因股權質押的風險暴露而遭遇惡性迴圈。因此我們認為股權質押的影響不容小覷。

　　從個股角度看，我們按照現價計算了現價平倉線較大的個股和在現價條件下位於平倉線90%—110%的個股，供投資者參考，但是需要提醒投資者的是，這部分個股也需要仔細甄別其財務指標和資産品質，以此來判定大股東的自救意願。