中央再推債轉股 打造經濟發展新動力

　　時隔18年，中央再次推出債轉股，從準備到最後實施將對資本市場産生深遠影響，值得投資者持續關注。

　　短期內，債轉股有利於降低企業的負債率，降低實體企業，尤其是鋼鐵、煤炭、有色、水泥等行業的産能嚴重過剩和債務成本。中長期看，目前部分國企面臨著體制老舊、發展欠活力，以及歷史擴張過快後遺留下來的債務負擔沉重等問題。債轉股能有效化解潛質企業債務負擔，為産業調整、結構優化升級贏得寶貴空間。債轉股同時免除企業後顧之憂，讓優質企業輕裝上陣，加速産業升級，提高企業利潤率。

　　和1998年版債轉股對比

　　債轉股第一次出現在公眾視野是在上世紀90年代末。那時，國有企業舉步維艱，商業銀行不良資産攀升，企業負債高企，嚴重阻礙了國民經濟發展。同時，受亞洲金融風暴的影響，中國的對外貿易受到劇烈衝擊，暴露了産業結構不合理、産能過剩、區域經濟發展不協調等眾多問題。面對國內外經濟和市場形勢，國家實施了一系列積極的貨幣及財政政策，債轉股就是其中一條。

　　1997年11月，中共中央和國務院召開全國金融工作會議，要求“必須加快經濟體制和經濟增長方式兩個根本轉變，為金融良性迴圈創造好的經濟環境，特別是要加快國有企業改革，建立政企分開的投資體制，加大經濟結構調整力度”。1999年，國務院決定國有商業銀行組建金融資産管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資産，支援國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標。金融資産管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資産負債結構。

　　與上一輪債轉股相比，此次債轉股有不少相似之處，同處於去産能，以及商業銀行不良貸款攀升的大背景下。截至2015年10月，三大産能過剩行業——煤炭、鋼鐵及有色的資産負債率已分別達到了68%、67%、65%。

　　但上一輪債轉股，主要是以政府主導、財政注資的形式對不良貸款進行處置，如今情況已然不同。債權人和債務人産權結構已多元化，沿用過去的方式可能嚴重損害銀行與企業股權所有者的權益，推行市場化的債轉股將成為實行的關鍵。

　　上輪債轉股對股市總體影響正面

　　目前市場存在著兩種債務重組出清方式:一種是危機式的無序出清方式，美國一般是通過劇烈的市場出清，股市在猛烈下跌後觸底反彈；而中國目前所走的則是另一種方式，即有序出清的道路。去年3萬億元的地方政府債務的置換，使得大量地方政府負有償還義務的企業債務得以削減。從地方債務置換的經驗看，債轉股有利於整體市場的風險偏好提升。

　　上一輪債轉股的實行也曾對市場産生了積極影響。我們以其標誌性事件為時間軸，債轉股政策從提出到正式落地主要經歷了三個時期:政策憧憬期、政策落地期和政策實施期，跨度從1997年到2000年。主要的標誌性事件有:1997年11月，中共中央和國務院召開全國金融工作會議，首次提出“用三年左右的時間解決中國金融業的風險問題”，其中就有包括債轉股在內的方案。1998年的中央經濟工作會議決定，組建金融資産管理公司。1999年，債轉股細則密集推出。1999年7月，《關於實施債權轉股權若干問題的意見》公佈，規定了債轉股的目的與原則，選擇企業的範圍、條件及操作程式，金融資産管理公司與企業的關係等。1999年9月，《關於國有企業改革和發展若干重大問題的決定》指出，通過金融資産管理公司等形式，對一部分産品有市場、發展有前景、由於負債過高而陷入困境的重點國有企業實行債轉股。1999年11月，《企業債轉股方案審核規定》出臺，主要包括企業債轉股方案審核的原則、範圍、內容以及程式等。2000年，債轉股實行開始見成效，中央下發《關於債轉股企業規範操作和強化管理的通知》，提出債轉股企業需規範操作、加快債轉股工作進度、加快建立現代企業制度、強化企業財務管理與審計工作等要求。

　　在債轉股等改革政策醞釀初期，即1997至1998年，企業面臨産能過剩等問題，市場信心低迷，指數震蕩下跌。1999年4月-8月，改革進程提速，政策落地預期變強。債轉股政策的推出，為解決企業負債率過高的問題，找到新的途徑，市場出現大幅上漲。1999年8月後，政策正式落地，原國家經貿委逐步實施債轉股601戶企業的改革，但改革中期政策預期回落，行業處於陣痛期，指數再次震蕩下行。2000年後，企業通過債轉股，大幅改善資産負債結構，降低財務費用，幫助企業擺脫困境，比如平均資産負債率從71.9%降至47.3%，市場開始進入穩步上行通道。

　　值得一提的是，除了債轉股等政策外，當年中央政府的貨幣和財政政策對市場也起到了重要作用。貨幣政策方面，一年期存款利率由1997年的5.67%累計下調5次，降至2002年的1.98%；存款準備金率從之前的13%下調至6%。財政政策方面，中央政府發行大量國債支援基礎設施建設，政府寬鬆貨幣和財政政策支撐市場進一步上漲。

　　與此前對比，本輪債轉股最核心的不同之處在於，誰將成為背後的出資人？上一輪債轉股，財政部發行特別國債2700億元，直接注資商業銀行處理不良貸款，同時，財政部出資提供各100億元資本金成立四大資産管理公司，四大資産管理公司向銀行發行8200億元固息債券，央行提供5700億元現金，按照賬面價值1:1剝離商業銀行不良資産1.4萬億元，其中4050億元進行債轉股。可以説，上一輪債轉股主要是由中央財政托底，本質上是政府出資以賬面價值收購了銀行不良資産，避免了金融業系統性風險的發生。

　　現在，儘管此次債轉股的具體方案還未出臺，但由於企業和銀行經營狀況還沒到危急時刻，政府主導直接大規模兜底的必要性不足。其次，政府主導也容易加劇銀行和企業的道德風險，最終使國家利益受損。要實現政府與企業、經濟與社會效益最大化，充分發揮各市場主體作用成為最優選擇。具體的方案可能包括:1、商業銀行承接債轉股，銀行可通過子公司或者由子公司成立股權投資基金操作。2、資産管理公司承接債轉股，銀行債權資産可以出表，但現有資産管理行業競爭不充分，應鼓勵地方和民營資産管理髮展，放開準入條件，拓寬融資渠道。3、政策性銀行承接債轉股，由國家開發銀行等作為實施主體，以財政資金為主導，鼓勵社會資金的參與。這種模式更適用於關係到國家安全的企業和需要較長培育期的戰略性新興企業，更多體現政策性。4、其他金融機構承接債轉股，如保險公司、證券公司、基金公司等。但不論是哪一種可能，如果政府不注資，交由銀行自身解決，在失去優先受償權的情況下，僅僅依賴商業銀行本身盈利來覆蓋資本缺口，則會惡化銀行業的流動性，或許會增加系統性風險而與債轉股的初衷背道而馳。債轉股是把雙刃劍，若以銀行為主體，則可能影響銀行現金流，也將對銀行間的流動性産生負面影響。

　　潛在受益標的梳理

　　上世紀90年代的債轉股改革，銀行作為實施主體，政府為主要出資人，債轉股公司基本由國家層面進行篩選。1999年7月，原國家經貿委和中國人民銀行發佈《關於實施債權轉股權若干問題的意見》，意見明確了為支援國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標，金融資産管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資産負債結構，國家經貿委負責綜合協調，組織指導企業制定債轉股方案，即由國家層面確定具體債轉股的企業範圍及具體方案。

　　什麼樣的上市公司可能被銀行債轉股？“市場化”債轉股意味著銀行必定更傾向於升值潛力較大的資産，通過價值提升，在重組或置換後收回成本甚至獲得超額收益；而對於升值潛力較小的資産，則可通過價值經營，甚至投聯貸等，幫助企業渡過難關、恢復生産，然後進行股權轉讓或回購。在上一輪債轉股中，資産管理公司並未實際參與到企業經營中去，而此次如果銀行能夠完全掌握股東權利，參與到企業日常經營中去，可能對公司走出困境更加有力。

　　在鋼鐵、煤炭和有色等三大産能過剩行業中，其行業負債合計額分別為4.37萬億元、3.68萬億元、2.41萬億元，根據各行業的有息負債率可得帶息負債總額分別為2.55萬億元、2.02萬億元、1.22萬億元，共計有息負債規模為5.8萬億元。

　　對於這些行業中的上市公司，我們根據債轉股的內在邏輯，通過三個角度進行篩選:其一，公司符合債轉股條件，即債務過高的國企。由於債轉股意在解決國有企業債務過高問題，預計對象多為國企，我們選取行業中實際控制人為國資的上市公司，然後選取資産負債率較高的公司；其二，市場化債轉股後具有盈利潛力，我們選取毛利率較好，且主營業務非虧損的上市公司；最後，債轉股的核心是去除債務沉疴舊患，使之煥發新生，我們在具有盈利能力的公司中，篩選出息稅前利潤/總資産和利息支出/歸屬凈利比較高的公司。這些公司背負的沉重債務制約公司盈利，但如果債務降低，盈利或有較大彈性。在這些行業中，鋼鐵和煤炭企業更易成為債轉股的潛在公司。對此，我們認為，華菱鋼鐵、河鋼股份、太鋼不銹、雲鋁股份是可以重點關注的公司。

　　當前銀行及資産管理公司的信用風險開始顯現，使得銀行有動力將債務主動轉成股權。從16家上市銀行的披露數據可以看出，核銷及轉出規模不斷擴大，表明銀行更加依賴核銷和轉出的方式控製表內不良餘額增長。截至2015年6月，16家上市銀行的核銷轉出前不良餘額已達到9846億元，而考慮核銷的不良貸款增量也在節節攀升，2015年上半年同比增長113.5%至3162億元；其次，逾期貸款快速增長，且增速似有加快跡象，這表明未來銀行的不良貸款壓力仍舊較大。

　　債轉股主要是以時間換空間的政策，用來降低短期賬面不良壓力，但未緩解銀行中長期問題的擔憂。所以，現在就看好銀行股的投資價值為時過早。

　　但提前預判哪些銀行可能入選第一批債轉股試點，或具有一定的交易性機會。除了媒體報道的國家開發銀行、中國銀行(3.35 -0.30%,買入)、工商銀行(4.28 +0.00%,買入)、招商銀行(17.88 -0.17%,買入)等，我們根據銀行持股比例集中度篩選，國有持股比例、持股集中度越高的銀行，意味著債轉股的實施在股東層面面臨的阻力較小。通過篩選，我們認為，較有可能成為試點銀行的有農業銀行(3.12 -0.32%,買入)、光大銀行(3.65 +0.00%,買入)等。

　　當然，除了銀行，資産管理公司也可能因為債轉股而面臨一些新的機遇。在經濟面臨一定下行壓力的背景下，企業盈利能力和償債能力均在下降，不良資産規模快速增長，此時，資産管理公司可通過較低的價格大量儲備不良資産項目；在經濟處於復蘇或繁榮階段時，資産價格上升推動資産處置收益率上升，通過處置儲備的不良資産可釋放豐厚業績。因此，經濟下行週期為不良資産管理行業提供了發展機遇，目前我國兩家最大的資産管理公司中國信達和中國華融在港股上市，未來不妨加以關注。

　　值得一提的是，由於債轉股大幅度增加銀行資本佔用，債轉股對銀行財務層面的改善主要體現在對不良資産升幅的控制。因此，銀行主動大幅推進的空間有限，除非政策面放鬆以及相關法律的協同。

　　兩類債轉股概念公司

　　我們把債轉股概念公司一共分為兩類:第一類是現有資産管理公司的持股公司，債轉股的推行可能對這些公司股價産生催化。上世紀90年代，為化解金融風險並促進銀行業改革，中國政府借鑒國際上“好銀行/壞銀行”模式和美國模式，成立了四大資産管理公司，對口接收國有商業銀行剝離的不良貸款。在國有商業銀行第一次大規模剝離不良資産後，四大資産管理公司也開始了商業化轉型，基本停止政策性不良資産的收購和處置業務。因此，累計收購政策性不良資産規模自2000至2014年一直維持在約1.4萬億元的水準。然而，按照市場化原則開展的不良資産經營業務規模卻一直保持增長，2014年累計收購商業化不良資産規模已達到約2.8萬億元。在這一進程中，四大資産管理公司已成為很多公司的前十大股東。第二類，參股資産管理公司。部分地方上市公司將因資産注入而成為金控公司，參與處置地方債務，此舉有望對相關上市公司股價形成一定的催化作用。

　　成功實施債轉股 有可能實現雙贏局面

　　債轉股只是起點，股權變現，收回投資，盤活不良資産才是最終目的。四大資産管理公司成立後，對銀行鉅額不良貸款進行剝離。當提供貸款銀行已經面臨壞賬壓力時，債權人蒙受損失的可能性較大，但如果債權人和債務人統一運作，能夠有利於整合資源、發揮協同效應。商業銀行在完成債轉股之後，持有股權的根本目標並非實現資本增值，也非運營企業，而是最大限度、最快速度地實現貸款回收。

　　對於被債轉股公司，在中國1998年啟動債轉股之後，國有商業銀行不良資産得以盤活，部分國有大中型虧損企業加快實現轉虧為盈，債轉股成為一大有力舉措。隨著中國經濟築底反轉，不少當時被債轉股的行業起死回生。債轉股的股權，可按有關規定向境內外投資者轉讓，也可由債權轉股權企業依法回購；符合上市條件的企業，可以上市，相應的股票有大幅超額收益，這才是債轉股的真正意義。