探路者:積極順應網際網路化發展，規劃各熱點領域或成未來催化劑

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　　研究機構：招商證券分析師：王薇，孫妤 撰寫日期：2014-02-21

　　14 年是公司網際網路化發展的執行年。儘管線上經營權放開舉措面臨一定不確定性，但公司積極擁抱電商的態度符合長期發展趨勢，並可保證今年電商業務仍維持高增長態勢。另外，收購綠野網給予市場對線上旅遊的想像空間，而智慧裝備事業部的成立、童裝領域的涉足及與微信的合作，均屬當前市場熱點，短期股價自我們年初持續重點推薦以來經歷了大幅上漲，目前估值25 倍，短期空間可觀察各項熱點進展。由於公司符合市場話題的熱點較多，至年底仍有上漲空間，仍屬我們重點推薦標的。今年收益率高低較多取決於市場對公司線上旅遊服務平臺的估值態度。

　　事件:本週我們參加了公司的投資者接待日活動，期間與公司高管張成總就公司向網際網路化發展轉型所涉及的熱點業務進行了進一步的溝通。具體要點總結如下:

　　評論:

　　1、 零售市場持續不振導致公司線下銷售增速放緩，但基於線上業務的快速發展，預計公司綜合收入表現仍然領先.

　　受零售市場持續不振影響，公司線下銷售自去年Q4 開始放緩較為明顯，但受益於線上業務的快速發展，使13 年全年終端銷售仍保持34%的快速增長。今年開年1 月及春節期間銷售依舊延續了前期的勢頭，其中，春節期間銷售同比增長22%，店效增長7%，儘管較自身前兩年的增長有所放緩，但綜合收入表現在行業內仍然領先。

　　2、積極擁抱電商，主動向網際網路化發展轉型.

　　為順應網際網路化發展，公司從經營理念、組織結構到管理模式均在轉型。而“探路者”品牌線上經營權的放開、線上旅行服務平臺的打造，以及與微商城合作在移動互聯端的開拓，均是未來公司網際網路化發展的主要方向，14 年正是上述業務發展的執行年。

　　1)公司組織結構改革，開啟網際網路化發展之路.

　　為順應網際網路化發展的轉型，改變傳統被動的管理模式，今年公司將對組織結構進行調整，下設徒步、旅行、登山HX、Discovery、ACANU 及智慧穿戴六大事業部，以便以清晰的組織結構對合作供應式的創新管理及戶外品牌網際網路行銷新模式進行探究。

　　2)部分加盟商對線上經營的態度也在發生轉變，14 春夏線上專供款訂單踴躍，可有效保證今年線上業務維持快速發展。但後續需注意“先放再收”策略的管控問題。

　　在電商發展戰略規劃方面公司表現出領先於市場的積極性，13 年下半年已著手對線上線下業務及加盟商利益的分配進行調整。為將加盟商納入線上銷售體系，公司提出分銷及兩平臺的構想，在行業內對線下加盟商率先放開線上經營權，並採取“先放開，再收緊”的策略，推動線上業務的發展。

　　目前，公司已經向線下銷售實力較前的50 個加盟商進行了線上經營授權，但加盟商電商思維和運營的培養需要時間準備，所以，目前上線的有23 家，其中9 月份上線7 家，雙十一上線10 多家。從經營效果看，個別加盟商線上業務已初顯一定成效，例如南京奇笠公司雙十一當天就實現500 萬銷售，全年電商銷售佔其總業務的20%，大多數9月上線的加盟商，11、12 月份的線上銷售均不低於100 萬元。

　　我們認為在當下網際網路發展大潮中，公司對線上線下利益衝突積極探索的態度值得肯定，但公司對加盟商線上經營權“先放開，再收緊”的策略，後期可能面臨管控能力的考驗，該做法的最終成效仍有待時間驗證。

　　3)通過充分整合探路者和綠野網的資源優勢，深化發展“戶外出行淘寶”模式，從而力圖打造戶外商品與服務互補的戶外出行系統。

　　從國際成熟的戶外市場看，美國12 年戶外服務類相關收入規模是5000 多億美元，戶外用品相關收入是1000 多億美元，戶外服務類相關收入是戶外用品類相關收入的5 倍。

　　由此可見，戶外服務類市場的廣闊空間。

　　而國內戶外旅行市場也即將步入快速成長期。首先，借助冬奧會的傳播來看，北京和張家口計劃聯合申辦2022 年冬奧會，有望掀起冬季戶外運動的熱潮。其次，從國內旅遊市場的發展和細分看，消費者更注重個性化、體驗化的旅行。因此，國內戶外旅行市場快速成長可期。

　　對此，公司去年開始佈局，計劃由戶外用品品牌商向線上戶外綜合服務平臺商轉型。針對戶外綜合服務平臺的打造，今年公司計劃充分整合探路者和綠野的資源優勢，希望憑藉探路者的知名度、廣泛的線下渠道、豐富的戶外産品線及産品企劃經驗等優勢，深度挖掘綠野網線上上戶外旅遊市場的機會，併合力打造“戶外出行淘寶”模式，從而形成戶外商品與服務互補的戶外出行生態系統。

　　14 年公司首先計劃將“探路者”品牌線下旗艦店進行升級，為戶外愛好者的聚集地和交流的場所，並成為綠野活動的出發和集結地，同時，通過引流客戶的做法，提升旗艦店戶外商品的潛在消費，從而使線上線下實現互通、共用，推動O2O 運營。同時，公司今年4 月還會在綠野網上推出綠野優品，為客戶提供境外特色線路及境內高端精品線路，並向消費者提供戶外活動技巧、物品選購等專業建議。另外，還會通過整合後臺，形成與Asia Travel 的對接，開發自由通等産品。公司今日也公告增資Asiatravel，所持股份由13 年8 月的14.15%增加至21.22%。

　　未來公司希望通過3 年的努力，將以綠野網為依託的戶外服務平臺，發展成為繼續挖掘符合平臺要求的戶外特色産品的供應商，並打通客戶應用平臺和供應商應用平臺，把綠野平臺推廣至全國乃至全球。同時，計劃在3 年內整體實現盈虧平衡，3 年後平臺達到10-15 億的交易規模，到2020 年來自戶外服務的收入預計佔集團總收入的50%。

　　我們認為收購綠野網對公司短期業績貢獻有限，但戶外旅遊服務平臺的搭建較為符合戶外行業長期的發展趨勢，且為公司的長遠發展打開想像空間。目前公司收購綠野網後，此項業務已具備發展基礎，但平臺的搭建需要一個整合的過程，預計需要時間才能較為成熟和具備持續競爭力。同時，隨著國內線上戶外和旅遊平臺發展由資本引入期進入集中整合期後，競爭將快速加劇，預計未來可能需要資本持續投入，我們將在此轉型過程中積極關注進行跟蹤。

　　4)針對移動互聯端的發展前景，公司正計劃與微信商城合作，目前，已進入程式審批階段。

　　3、智慧裝備業務發展規劃上升至事業部的高度，為市場提供了想像空間.

　　從公司今年組織結構調整的情況來看，智慧裝備業務的發展被提升到事業部的高度。去年雙十一公司試水推出首款智慧手環後，反應不是很好，不斷總結在該領域發展的經驗教訓。今年公司將加大投入，計劃與業內知名大公司合作，進行産品開發。目前，與智慧裝備公司的合作已進入到産品分類籌劃階段。

　　我們認為對於智慧設備領域的開拓，需要強大的研發技術水準作為保證。儘管目前公司開發智慧設備的實力有限，且該業務短期內對業績的貢獻具有不確定性，但因智慧裝備與戶外出行關聯度比較高，公司涉足該領域可以更好的為客戶提供商品及戶外出行服務。該業務為市場提供了又一想像空間。

　　4、涉足童裝，通過與童裝品牌聯合開發，豐富産品線.

　　對於發展前景較為廣闊的童裝市場，14 年公司將聯手童裝品牌“派克蘭帝”開發“探路者”品牌童裝産品，並於3 月26-29 日舉行的2014 CHIC 第22 屆中國國際服裝服飾博覽會上，正式推出。其中，線下探路者將授權給派克蘭帝進行銷售，並從中收取品牌使用費，線上則由探路者向派克蘭帝買貨進行銷售。從公司規劃看，上半年童裝産品主要在展會等活動上進行展示和試銷，下半年將進入店舖進行銷售，銷售效果可逐步觀察。

　　5、盈利預測與投資建議.

　　在不考慮今年公司向平臺商轉型大幅增加投入的前提下，結合戶外行業自身發展的階段、訂貨會情況及近期零售市場對公司今年的發展影響考慮，我們預計14 年公司收入增速將回歸至20-30%的區間，前期我們已對這些情況做了充分考慮，維持14-15 年EPS 分別為0.75 和0.83 元/股。不過需注意未來業績的演變主要視線上業務發展的情況以及轉型平臺商的投入進程而定。

　　綜合看，公司在重點工作方向上已提出明確的規劃方針，線上下業務增速放緩的背景下，積極發展線上業務，從而保證在業內相對較快的業績增長表現。儘管對於線上經營權放開的舉措後續也面臨一些不確定性，但積極的態度預計導致14 年線上再次高速發展。

　　此外，公司向戶外服務供應商的轉型比較符合戶外行業長期的發展趨勢，特別是戶外生態系統的建立，將為公司帶來更廣闊的可想像空間。而智慧裝備事業部的成立、童裝領域的涉足及與微信的合作，也均屬當前市場熱點。熱點事件的持續推進可能成為今年股價的推動因素。當然，長期看服務平臺的打造成熟需要龐大的資源整合能力，以及相關的投入，是需要時間與考驗的。

　　考慮到公司打造線上旅遊平臺新方向打開了想像空間，催化劑較多，我們自年初對公司進行了重點推薦，股價自推薦以來經歷大幅上漲，目前估值25.3 倍，短期股價上漲的空間需觀察各項熱點進展。看到年底，由於公司符合市場話題的熱點較多，股價仍有上漲空間，仍屬我們重點推薦標的。當然長期看新業務開拓及線上服務平臺的打造尚需考驗，今年收益率高低較多取決於市場對公司線上旅遊服務平臺的估值態度。半年至一年目標價以14 年30 倍為中樞，目標價格中樞為22.42 元。

　　6、風險提示.

　　1)線上平臺打造不達預期的風險；2)經濟放緩影響消費需求的風險；3)新品牌與線上業務發展不及預期的風險；4)今年高管減持的風險；5)創業板調整對公司估值的影響。