收購渤海信託控股權 渤海金控資金饑渴求解

　　在近半年的停牌時間裏，渤海金控收購渤海信託的傳聞不時傳出，近期公告中終於得以坐實並第一次披露交易細節。

　　渤海金控公告稱，本次重大資産重組的標的初步確定為渤海信託的控股權，並將通過發行股份買斷海航資本持有的渤海信託33.45%股權再進行增資的方式，實現51%的控股權。

　　在收購渤海信託的同時，渤海金控今年上半年開始啟動剝離旗下負債較高的皖江金融租賃，擬轉其16.5億股股權。渤海金控在2017年年報明確表示：“2018年將通過在母公司及子公司引入戰略投資人、出售高杠桿類子公司股權、收購低杠桿類優質資産等多種方式，切實降低公司整體資産負債水準。”

　　出售金租牌照與買入信託牌照的同步並行已然令人矚目，但渤海金控的資本運作的關注點上再添一例，7月26日其公告指出，股東股份累計被質押佔公司總股本47.5%，其中控股股東累計已質押21.19億股，佔其所持股本的98.18%，佔公司總股本34.27%，股權質押的目的均為融資。

　　在重組良好資産、預計增長的半年業績面前，市場卻並不買賬。渤海金控在7月17日復盤後，連續三個交易日股價下跌近30%，7月20日更創下了三年新低4.13元。

　　時代週報記者向渤海金控發去採訪提綱，其書面回復時代週報記者表示，“因涉及重大資産重組事項，相關內容均以公告為主。”對於股價連續大跌，渤海金控稱：“股價表現除受公司經營基本面影響外，還受到宏觀市場環境、金融政策、投資者偏好等因素影響。目前的股價並不能反映公司的真實價值，公司經營的基本面良好。”

　　資金饑渴症

　　2011年，渤海租賃借殼ST匯通實現上市，成為A股租賃第一股，2016年2月變更證券簡稱為“渤海金控”，並稱發展規劃為“以租賃業為基礎構建多元金融控股平臺”。

　　實際上渤海金控的主營業務仍為租賃業，擁有天津渤海租賃、皖江金融租賃、Avolon、Seaco等國內外細分行業領先的租賃公司，實現了租賃業務全牌照運營。

　　在重資産業務為主的租賃行業裏，渤海金控面臨高資産負債率的壓力，資金饑渴症明顯。7月6日，渤海金控的一期公司債“18渤金01”上市，發行總額10.6億元，票面利率為 7%，本期債券將全部用於補充發行主體的流動資金與償付有息負債。在其募集説明中顯示，截至3月31日，渤海金控的負債總額為2568.2億元，其中有息負債總額為2302.83億元，佔總資産比例為78.93%。在聯合信用評級出具的債券信用評級中提示：“其中一年內到期的債務逾500億元，存在一定短期償債壓力。”

　　據其一季度報，渤海金控的資産負債率為88.02%，比去年同期的86.61%有所增長，也與2017年末的88.21%來説變化不大。2017年的年報中，渤海金控在2018年的發展規劃上明確提出了“探索併發展‘資産管理型’的輕資産運營模式”。

　　對於渤海金控而言，其控股股東海航雖致力於將其打造為旗下金融産業的旗艦平臺，但從2016年由渤海租賃更名為渤海金控前後開始涉足金融資産股權至今，其租賃業務始終佔據超過99%的收入和資産比重。渤海金控在經歷去年的一系列收購後，已成為A股市場最大的租賃公司以及全球第三大飛機租賃公司和全球第二大集裝箱租賃公司。而在金融業務上的佈局均為財務投資，旗下公司投資渤海人壽、聯訊證券、聚寶互聯、天津銀行等金融企業。財務投資意味著，其在構建的“以租賃業為基礎、橫跨保險、證券、網際網路金融等領域的金融生態體系”中並無話語權。

　　據其一季度報，今年已實現營業收入95億元，較上年同期的53.35億元同比增長78.06%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為4億元，較去年同期的2.15億元同比上升86.1%。對於營收大幅增長的原因，渤海金控分析為“本期出售飛機數量增加以及業務增長所致”。據不完全統計，今年上半年，渤海金控子公司Avolon出售飛機48架，累計回流資金近76億元。

　　另一方面，渤海金控啟動剝離旗下負債較高的皖江金融租賃。皖江金租持有金融租賃牌照，同時為在新三板掛牌企業。但渤海金控表示，皖江金租的主要融資來源是銀行間市場，以短期融資為主，負債率較高，“出售皖江金租後，公司資産負債率有望降低1%-2%。鋻於公司短期債務壓力主要來自於皖江金租，放棄後者控股權將使公司的短期負債壓力大幅減輕。”

　　同時，渤海金控擬通過發行股份和現金增資獲得海航資本控股的渤海信託股權，並以非公開發行股份募集配套資金。據渤海信託2017年年報，總資産為140.14億元，資産負債率為17.62%。渤海金控在復牌公告中表示，收購渤海信託將進一步提升上市公司的盈利能力、發揮信託與租賃的協同效應並降低上市公司資産負債率。

　　預計收購價超60億

　　在渤海金控停牌半年期間發佈的公告，對重組標的措辭不斷明晰，從最初的“購買公司控股股東海航資本及關聯方持有的信託類公司股權等以及其他方持有的相關金融資産或股權等”，到3月表述的“渤海信託司部分股權及第三方持有的金融類以及與租賃産業相關的資産或股權等”，直到最近的公告表述為“渤海信託的控股權”。

　　公開資料顯示，渤海信託目前是河北省唯一一家經營信託業務的非銀行金融機構，控股股東為海航資本，持股比例為51.23%，另由北京海航金融控股與中國新華航通集團持有26.67%和22.1%的股權，實際控制人為海南省慈航公益基金會。

　　由於海航資本所持渤海信託51.23%股權中，僅有33.45%股權為非限售股，且海航金融、新華航空持有股權均處於限售狀態。按照公佈的初步方案，渤海金控將買斷海航資本持有的渤海信託33.45%股權再進行增資的方式，並此方案將涉及配套募集資金。

　　據渤海信託2017年年報，其去年年末總資産140.14億元，較上年增長63.68%；全年營業收入21.36億元，增長70.54%，其中信託業務收入是渤海信託營業收入的主要來源，佔營業收入比重近80%；凈利潤12.64億元，增長87.45%。而在信託資産上，渤海信託2017年年末信託資産合計7549.75億元，較2016年末的3463.77億元，增長117.96%。

　　中國信託業協會公佈的數據，信託全行業2017年實現營業收入1190.69 億元，比2016年增長了6.67%；實現利潤總額824.11億元，比2016年增長了6.78%。可見，渤海信託2017年的營收和凈利的表現上遠優於行業平均水準。

　　在完成上市或注入上市公司的信託公司營收表現來看，渤海信託的營收成績與五礦信託接近，業績明顯好于陜國投信託與去年赴港上市的山東信託，以及通過重組借殼等方式完成曲線上市的江蘇信託、崑崙信託和浙金信託，但低於安信信託、中航信託。

　　截至7月27日，安信信託市盈率為9.75倍，五礦資本的動態市盈率為13.65，中航資本為13.68倍，江蘇租賃為17.45倍。以此為參考，若按最低的9.75倍市盈率收購渤海信託100%的股權價格將為123.24億元，若以最高的17.45倍市盈率計算將為220.56億元，渤海金控收購51%股權價格將在60億–110億元之間。對此，一位不願具名的私募人士向時代週報記者分析：“重組成功基本鐵定了，且大概率不會高溢價收購。”

　　若此次對渤海信託的控股權收購完成，以渤海信託36億元的註冊資本粗略計算，在其他股東均不參與增資的情況下，渤海信託的註冊資本將增至50億元左右，在信託業註冊資本排行上升至第15名。

　　復牌的三天前，渤海金控發佈了2018年半年度業績預告，預計歸屬於上市公司股東的凈利潤在11.6億–13.6億元之間，較去年同期的10.26億元增長約13.02%–32.5%。

　　但7月17日渤海金控復牌後，股價即一字跌停，隨後兩個交易日再下跌19%。似乎在重組優質資産的前提下，投資者並不買賬。在此次收購渤海信託控股權的初步方案中還涉及配套募集資金，在渤海金控目前高負債率、高股權質押率與股價大挫等因素下，此次收購的不確定性大為增加。

　　“渤海金控近年來負債率較高，且對外部資金依賴度高，在目前緊縮的金融環境下，渤海金控的償債壓力不斷加大。”上述私募人士表示：“為緩解壓力，控股股東有可能會在信託注入渤海金控的同時，為渤海金控尋找戰略合作夥伴。”