喚醒對衝基金“睡獅” 期指放鬆迫在眉睫

　　□本報記者 王朱瑩

　　時至今日，距離去年6月爆發的股災已有一年有餘。回顧股災發生後，期指各項限制措施出臺，然而千股跌停的局面並未改善，大盤重心依然向下移動，各期指合約出現巨大貼水。

　　“對衝行業裏沒有人能戰勝這麼大的貼水，對衝基金基本已經被廢武功。”一位私募對衝基金經理表示，這導致超萬億規模的對衝基金撤離股市，對A股流動性形成上千億規模的“抽水”。

　　業內人士表示，事實證明，股指期貨在市場大幅下挫之際被指為“下跌”元兇確是無稽之談，期指的股災“替罪羊”身份亟待撥亂反正，從而使金融改革和創新回歸到正確的軌道上來，同時復蘇對衝基金行業，為A股帶來新的流動性，促進多層次資本市場的健康發展。

　　深度貼水對衝基金遭“雪藏”

　　2015年股災發生後，在錯誤輿論的影響下，為配合穩定股市的作用，中金所對股指期貨採取了限制政策：期指單邊限倉10手，平今倉手續費提高萬分之二十三以及保證金比例提高至40%等……這些使得市場的廣度與深度驟然變化，期指風險管理功能已經名存實亡，上萬億的A股投資金額完全暴露在風險敞口之下。

　　眾所週知，禁令出臺後，千股跌停並未停止，反而造成了期指市場貼水幅度進一步擴大。

　　這已經不是簡單的悲觀預期所能解釋的，除市場情緒外，包括賣出套保持倉需求較大、多頭資金難以承接大量套保頭寸介入、反向套利執行難度較大、分紅形成的折價等多重因素共同導致了期指此輪持續大幅貼水的現象。

　　“對衝行業裏沒有人能戰勝這麼大的貼水，對衝基金基本已經被廢武功。”一位私募對衝基金經理表示。

　　國泰君安證券證券衍生品投資部董事總經理姜玉燕指出，作為A股唯一的系統性風險管理工具，目前期指仍保持特殊時期的最嚴格限制，而這種長期流動性缺失的局面對券商業務也造成了致命打擊：包括部分長期投資（例如信用交易的融券券源）無法有效實施套保，只能被動承受市場風險；包括追求絕對收益的投資策略無論是自營或是量化資産管理業務幾乎無法開展。

　　“由於股指期貨的限制性政策，目前通過套保為客戶提供券源、通過對衝為ETF提供做事服務等業務處於停頓狀態。”銀河證券衍生産品部董事總經理丁聖元表示。

　　海通證券期貨研究主管高上指出，限倉後風險對衝功能削弱，對A股實際形成負反饋。第一，套保盤因深度貼水與缺乏對手盤，門檻提高後散戶難以入場，機構也難以操作。第二，採取不對稱限制，引發悲觀預期，基差繼續擴大，對現貨産生負面引導，形成惡性迴圈。第三，期貨市場無法做空對衝風險，導致更多投資者轉而拋售現貨，直接加大了A股的賣壓。第四，國內無法套保，可能促使部分機構尋找海外避險工具，中國金融話語權旁落的風險加大。

　　期指受到限制，對金融期貨行業帶來一次較大的洗牌。寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，一方面金融期貨在國內期貨市場的發展有明顯的萎縮；另一方面，此前依靠金融期貨實現飛躍的期貨公司明顯受到影響，而傳統依靠現貨的期貨公司受影響不大，此外，部分券商係期貨公司加大對商品期貨、場外衍生品和資管等其他拓展，以便降低期指受限對公司的影響。對於金融行業而言，國內股票投資缺乏對衝工具，部分設計金融期貨的資産産品明顯減少，從而使得國內期貨市場發展總體有所放緩。

　　激活期指喚醒沉睡中的資金

　　股指期貨是國內對衝行業最為重要的一類金融工具。公開數據顯示，截至2015年9月國內的對衝基金管理規模超過萬億，國泰君安證券估算，其中有很大比例採用股指期貨進行風險管理。以期指交易頻率極低的市場中性策略為例，這部分基金長期持有大量股票倉位，並運用套保賬戶進行空頭套保。

　　“目前市場的流動性缺失的局面和深度不足，導致套保成本高企，近半年多來很多市場中性策略的對衝基金都以輕倉或空倉為主，儘快改善這種局面，對於提高整個A股市場的長期機構投資者佔比、促進市場健康發展都有重要意義。”姜玉燕表示。

　　金鍀資産總經理任思泓表示，鬆綁期指，喚醒沉睡中的對衝行業，預計將為A股帶來2000-3000億元甚至更多增量資金。

　　高上表示，中國經濟總量已經排在第二位，股市的風險很容易向匯市、樓市以及大宗期貨市場蔓延，由於體量龐大的A股沒有風險對衝功能，股市只能漲不能跌，容易引發系統性的金融風險，限倉後中國金融市場尤其是股票市場更加脆弱，並且金融改革在走回頭路，與大國金融地位不相適應，為此，股指期貨交易的正常化理應儘快提到日程上來。

　　“單純從市場本身來看，期指交易受限原本就是不應該的，原因在於期指價格發現和風險規避功能對金融市場發展和居民財富管理、風險管理是有益的。但是，從監管角度來看，由於國內證券市場投資者結構相對不合理，散戶較多，且缺乏契約精神和自負盈虧的理念，從而使得期指目前‘揹黑鍋’的情況還沒有得到改變。”程小勇表示。

　　姜玉燕認為，目前放鬆股指期貨交易限制，已經具備了各方面的條件和環境。首先，股指期貨的嚴格管控本身就是市場極端條件下的臨時性措施。去年由於市場大幅波動，杠桿資金集中離場導致現貨流動性缺失，同時大量個股停牌導致指數失真，股指期貨作為現貨指數的真實反映，呈現大幅貼水狀態，導致市場上眾多個人投資者或非專業人士對股指期貨造成誤解，而隨著期指受限後指數自身的波動表現，市場對這一問題的認識已經更加深刻。而目前A股市場已經逐步走穩，融資功能正逐步得到恢復，因此逐步恢復股指期貨的風險管理功能也是正逢其時。

　　其次，機構投資者、對衝基金等長期投資人迫切需要期指市場功能的恢復。如前所述，逐步放開非套保賬戶的嚴格限制，提高市場流動性和深度，將有助於目前大量處於觀望狀態的長期資金重新入場，有利於市場長期發展。

　　第三，股指期貨相關賬戶監管經驗以及對程式化交易等相關規則的逐步完善，使得放鬆期指限制具備了更多的技術保障。此外，自2015年下半年以來，境外多個市場上市A股相關的衍生産品，側面反映出期指限制放鬆的緊迫性和必要性，因為境外相關産品的交易量提升，不利於國內資本市場定價權的控制以及監管有效性。

　　循序漸進 恢復衍生品功能

　　“中國的資本市場的穩定與發展離不開金融衍生品工具，尤其是隨著匯率、股市與樓市、大宗商品期貨市場的聯動，風險管理與對衝功能顯得更為迫切和重要，特別是對外開放以及引進養老基金等大型機構需要，投資的保值增值功能意義更加重大，缺乏衍生品風險管理功能的資本市場是走不遠的。”高上表示。

　　姜玉燕建議，監管層在考慮限制解除時，應致力於提高期貨市場流動性、增加市場深度的措施，同時應對所有投資者保持一致。此外，對於平今倉收取高額手續費的做法，也應該是特殊時期抑制過度投機的方法，事實上，平今倉的投資者不但降低了自身、期貨公司甚至交易所的隔夜風險，也對改善市場流動性起到了重要作用，在期指市場逐步恢復的過程中，平今倉手續費的降低也應是可考慮放鬆的重要限制之一。

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