四維圖新收購標的"高估低補"存疑

　　6月21日，四維圖新收到《中國證監會行政許可申請受理通知》，在當前監管層加大並購重組監管的背景下，意味著四維圖新此次重組開始進入一個新的階段。但是，在當前國家對忽悠式重組的監管力度不斷加強的背景下，四維圖新這樁溢價高達835.44%，且“輕資産”的並購案，還是引發外界不少質疑聲。

　　高估值低補償被質疑

　　5月17日，四維圖新發佈公告稱，公司擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購傑發科技全體股東所持有的傑發科技100%的股權。交易完成後，傑發科技將成為公司全資子公司，而收購傑發科技100%股權的最終作價為38.75億元。

　　根據公告顯示，截至評估基準日，傑發科技的凈資産為4.13億元，全部權益評估價值38.66億元，增值率為835.44%。隨後，四維圖新又調整交易對價至38.75億元，其中發行股份支付3.31億元，現金支付35.44億元。

　　對於高溢價收購，四維圖新此次並購案也引發深交所的關注，而四維圖新在回應深交所問詢函中提到，“專業資質影響力、産品市場競爭力、技術開發能力、經營理念和管理團隊”四個方面的核心要素未能完全反映在傑發科技的賬面資産中，賬面資産不能夠全面反映出盈利能力及真實價值，考慮到無形資産及各項固定資産、營運資金的綜合協同效應對企業價值的貢獻，因此對傑發科技採用收益法進行估值評估。

　　四維圖新將“高估值”歸咎於傑發科技“輕資産”的經營特點，另外，傑發科技的業績承諾及交易對價補償，在當前資本市場中算得上“另類”。在被收購前夕，大手筆的實施股權激勵，這一系列動作引發外界的關注。

　　在公告中，傑發科技承諾，未來三年（2016年-2018年）實現凈利潤分別為1.87億元、2.28億元、3.03億元，累計凈利為7.18億元。在業績承諾中還約定，交易對價調增或調減少，金額最高不超過6.4585億元。

　　值得注意的是，一般上市公司收購的標的方的業績承諾都是扣非後凈利潤，而傑發科技的承諾利潤則包含非經營性損益。另外，在2015年，傑發科技實施股權激勵，一次性確認股份支付費用2.6億元，導致該公司2015年的凈利潤為虧損。

　　根據傑發科技2013年至2015年前11個月數據顯示，2013年，傑發科技營收134.90萬元，虧損247.54萬元；2014年，傑發科技營收4.93億元，凈利潤1.91億元；而2015年的前11個月，傑發科技營收3.53億元，歸屬母公司凈利潤虧損1.14億元，扣非後凈利潤1.31億元。

　　對於2015年的業績虧損，傑發科技稱，當期實施股權激勵，一次性確認股份支付費用2.6億元所致。扣除該股份支付費用影響，傑發科技2015年1月份至11月份的凈利潤應為1.46億元，低於2014年業績。

　　對此，香頌資本執行董事沈萌接受《證券日報》記者採訪時表示，四維圖新收購中的瑕疵包括業績承諾不扣非，如果不扣非的話，就很難説明標的企業自身資産的盈利能力，而以不扣非的凈利去做未來收益法估值，裏面存在很多可以人為操控的空間，可能會使得中小投資者承擔投資風險。

　　沈萌表示，上市公司收購中，無論是估值對價、業績承諾以及補償方案都應在透明化的原則下保持對所有股東的一視同仁，同時具有公平一致性，即估值時要公平、補償時也要公平，而不能估值時取高、補償時取低。

　　不排除暗度陳倉式交易

　　據了解，傑發科技成立於2013年10月31日，由雷淩科技（薩摩亞）有限公司（Ralink Tecnology (Samoa) Corp.）出資設立，註冊資本為550萬美元。2014年5月29日，雷淩科技（薩摩亞）有限公司做出《股東決定》，同意將對傑發科技的出資幣種由美元變更為人民幣，對傑發科技的投資總額、註冊資本均由550萬美元變更為3350.2480萬元人民幣。截至評估基準日，傑發科技共有員工159人，擁有員工71人。

　　從一家外資公司演變成一家合資公司，再引入股東，用2年多時間，從一個事業部到獨立公司，從估值幾億元到38.75億元，員工薪酬高達200萬元（媒體報道），傑發科技這步棋走的實在是高。

　　值得注意的是，傑發科技前身是聯發科技股份有限公司（下稱聯發科）汽車電子事業部，主攻CAR AP系統晶片生産銷售。而汽車電子業務是聯發科的重點方向之一，聯發科技為何要將自己的重點業務剝離？其背後又有何隱情？

　　在沈萌看來，傑發科技雖然成立時間短、人員規模小、部分專利申請早以及薪酬高，但也許這是聯發科與陸資企業合作的變通方式，而傑發科技是聯發科為規避台灣相關産業政策限制的延伸。

　　沈萌表示，聯發科並沒有動力主動剝離該業務獨立，但受限于不許陸資入股台資晶片設計行業的政策限制，所以不排除這是一樁暗度陳倉式的交易。這也可以説明為何傑發科技成立時間不長就被收購，且員工薪資高，因為傑發科技原本就是聯發科汽車電子事業部的改頭換面，而非個體創業，所以其員工薪酬待遇及股權激勵原本就很高。

　　根據四維圖新公告顯示，傑發科技與聯發科也簽署了戰略合作，四維圖新高價收購的企業與聯發科之間，未來將是怎樣的一種關係？對上市公司有何影響？

　　沈萌表示，只要傑發科技與聯發科之間的業務往來符合公平公允的原則，那麼就不會構成問題，而且仍可以提升四維圖新在汽車電子業務的能力。