近期，企業債連續爆出違約，從民營企業蔓延到央企，市場預期“後剛兌”時代的政策調整和應對更趨謹慎。專家認為，近期企業債務風險的暴露，受到經濟增速下行、結構調整深化、去除過剩産能、發展模式轉換、國際經濟低迷等多重因素影響。在因症施策的思路下，需依靠推進債轉股、分類債務重組、資産證券化等多項舉措加以有序化解。同時，應深化改革助力企業提升效率，使經濟回到健康發展的軌道上。

　　企業債務風險加快暴露

　　企業經營業績下滑，政府不再對企業債務兜底，剛性兌付最終被打破，從而引發企業債務風險的接連暴露。2016年以來，已有包括山東山水水泥集團、雲峰集團、廣西有色、南京雨潤、東北特鋼、中煤華昱等多個債券違約案例出現。其中，近期引發關注的案例是中國鐵路物資股份公司168億元債券暫停交易，引爆風險的原因同樣是經營業績不佳。2015年以來，中國鐵路物資股份公司受油品銷量下降及價格下跌、剝離子公司及控制風險敞口業務規模等影響，營業收入和毛利潤均大幅下降，公司資産負債率也比較高，流動性壓力大，償債嚴重依賴外部支援，最終導致公司暫停債務融資工具交易。

　　中國東方資産管理公司發佈的《中國金融不良資産市場調查報告》指出，隨著産融結合的深化，不良資産風險已不再局限于銀行體系。非銀行金融機構的不良資産和非金融企業的不良資産越來越多：委託貸款逾期數額巨大，企業間存在大量逾期應收款，價值發生貶損的股權資産、實物資産和無形資産眾多，這些風險容易侵入金融機構和金融系統。因此，有必要將其納入不良資産市場進行風險處置與價值挖掘，以助實體經濟盤活存量，緩解企業債務負擔。

　　據介紹，浙江、江蘇、廣東、山東、福建、上海等東南沿海發達地區存量較大，內蒙古、黑龍江、廣西、雲南、四川等地區增幅較大；製造業、批發和零售業、個人貸款，以及農、林、牧、漁業等行業不良貸款規模相對集中，採礦業、金融業、建築業、批發和零售業等行業“不良”規模增長較快。

　　債券違約對市場生態造成較大衝擊。Wind數據顯示，2016年以來（截至4月17日），推遲或發行失敗的債券共有51隻，較去年同期40隻的數量增長27.5%，其中，僅2016年4月以來推遲或發行失敗的債券就有23隻。

　　投資者對違約的擔心導致發債計劃取消，多家國企、民企的融資進程受到影響。東方航空就2016年第四期超短期融資券取消發行在上海清算所發佈的公告表示，由於市場出現波動，其與簿記管理人協商一致決定擇時重新發行。而中國中鐵股份有限公司繼在4月11日公告將發行2016年度第一、二、三期超短期融資券後，于4月13日宣佈取消該三期共計30億元的融資券發行，取消原因同樣是由於近期市場波動較大，擇時重新發行。

　　機構人士表示，由於企業債券違約頻繁出現，過去認為較為安全的短融、超短融在發行短期化的背景下已變得良莠不齊。預計2016年中國債券市場將現“雞肋”行情，從收益率角度看，下降空間不大，但從資産配置角度看，債券將是低風險投資偏好資金的無奈選擇。

　　因症施策助企業去杠桿

　　央企、地方國企和民營企業的債務風險暴露，對債券市場和投資者的影響不容小覷。企業如何去杠桿成為進一步被各界關注探討的問題。市場人士表示，高企的債務率和銀行不良資産的上升既制約著實體經濟的發展，又加大了金融風險，用債轉股的方式去杠桿受到決策層和市場的關注。據了解，債轉股在我國的實施可以追溯到上世紀末。當時推行的債轉股政策旨在處置銀行的不良資産，但也存在一些問題。

　　有機構人士認為，債轉股作為去杠桿的一種具體操作手段，著眼于將過高債務轉化為權益資本，是典型的本部門去杠桿。對企業來説，可以起到減輕債務負擔、降低杠桿率、促進形成先進産能的作用。對商業銀行而言，是轉移、化解信用風險的重要手段。

　　華泰證券提供的數據顯示，截至2015年底，我國政府部門杠桿率為57.37%，居民部門杠桿率為39.95%，非金融企業部門杠桿率為166.3%。加總三個部門的杠桿率，2015年底我國實體經濟部門的整體杠桿率已達到263.62%，主要杠桿壓力來自於非金融企業部門。

　　全國人大財經委副主任委員吳曉靈指出，中國企業債務率高於發達國家，從宏觀層面講是中國以銀行融資為主的金融體制決定的，因而解決企業債務率高的問題根本出路是發展多層次的股本融資渠道，讓企業能有效地平衡自我的資本、債務結構。

　　吳曉靈認為，間接金融為主的金融體制決定了中國債轉股的主體是銀行債權問題。目前市場最大的問題是大量資本缺乏有效的投資標的。如果由銀行通過其投資的資産管理公司設立股權投資基金，對標的企業進行股權投資同時歸還銀行貸款，一能緩解企業的當期財務負擔；二能由銀行和投資基金對標的企業的治理結構、經營管理進行優化，産能進行整合，從而提升企業的發展能力和市場價值。

　　而讓銀行通過股權基金的方式實行債轉股可以減少債轉股的道德風險，企業知道進入債轉股程式首先放棄的是經營權和重組主導權，就不會形成爭當債轉股企業的局面。

　　華泰證券表示，對於市場化債轉股而言，銀行多了一種股權投資工具，也可以提高商業銀行資本充足率，在相當程度上化解未來銀行體系積累的風險，對銀行是利好。對於央企而言，債轉股降低杠桿率，恢復債權融資功能，信用水準得到提升。同時，還能吸引風險投資，確保初創企業控制權不被稀釋，也有助於豐富整個資本市場。

　　中信證券研究員冷雲生建議，債轉股可以引入社會資本參與國企持股，改善企業融資結構促進混合所有制發展。據介紹，有序的債務重組，能避免兩個極端的出清方式：一是危機式的無序出清方式，二是銀行個體缺乏內在動力進行風險暴露和處理，把問題拖延，導致債務負擔成為經濟增長的拖累。

　　債轉股配套制度待完善

　　吳曉靈表示，在債轉股工作中應規範金融業綜合經營，應加快《商業銀行法》修法進程，從法律上確立銀行通過集團公司方法進行綜合經營的模式。對於現有的四大資産管理公司和地方資産管理公司介入企業債轉股業務，也應秉承市場化的原則。

　　此外，債轉股等去杠桿舉措的推進需要監管、操作機制等多方面的配合。交通銀行首席經濟學家連平表示，債轉股試點需要一套審慎的、完整的制度設計，且試點規模不宜過大、應該限定在較小範圍內。包括企業潛力、前景、債務風險等都應該有一個量化的指標，而非簡單定性了之。

　　機構人士建議，AMC、商業銀行、政策性銀行、其他金融機構理論上都可以成為債轉股的實施主體。同時，還可以成立多元化的股權投資基金，引入社會資本，使債轉股更多由市場定價。

　　冷雲生表示，作為整個鏈條上的最後一環，退出問題至關重要。如果沒有完善的退出機制，債轉股就可能淪為簡單的賬面騰挪和風險後移甚至擴大化。對於上市公司債轉股，股權的退出可以按照股票市場現有規定進行減持或出售。如果出現困難，可以針對性地制定相關政策。對於非上市公司債轉股或通過基金認購債轉股的投資者來説，股權或基金的退出是一個問題。除了轉股協議中約定股權/基金回購、轉讓等方式外，政府或可給予一定政策傾斜。

　　企業債發行利率走勢（%）

　　2016年以來債券發行情況

　　行業分類發行數量發行數量佔比發行金額發行金額佔比(%)

　　（只）(%)(億元)

　　金融業452464.1850，192.9964.46

　　房地産業3735.294，224.645.43

　　建築業4836.853，785.724.86

　　綜合3474.923，859.244.96

　　電力、熱力、燃氣及水生産和供應業2042.892，571.153.30

　　交通運輸、倉儲和郵政業1672.372，326.202.99

　　水利、環境和公共設施管理業390.55313.000.40

　　採礦業1371.942，771.803.56

　　租賃和商務服務業851.21380.780.49

　　批發和零售業1492.111，372.651.76

　　製造業4686.645，272.356.77

　　農、林、牧、漁業240.34133.100.17

　　文化、體育和娛樂業210.30117.000.15

　　教育10.0110.000.01

　　資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業140.20377.200.48

　　住宿和餐飲業40.0612.000.02

　　居民服務、修理和其他服務業70.10140.000.18

　　衛生和社會工作10.014.000.01

　　科學研究和技術服務業10.01--

　　合計7049100.0077，863.81100.00

　　數據來源：Wind製表：劉國鋒

　　□本報記者 劉國鋒

　　新華社圖片 製圖/王力