□華泰證券 樓棟

　　2016年至今A股市場波動劇烈，呈現出“一波三折”：開年第一週交易出現四次熔斷，當周A股下挫超350點；1月末滬市盤中再次下跌100點，創下2014年底以來新低；而註冊制即將實施的謠言則或許成為2月末市場又一輪大跌的致命利空。2月25日滬指下跌186.84點收于2741.76點，深成指下跌758.09點收于9549.54點，創業板下跌166.66點收于2037.08點，申萬一級行業全線大跌，“千股跌停”慘狀再現。兩市成交量也顯著放大，資金大幅度凈流出。

　　由於分級基金B類份額具有杠桿屬性，在本輪下跌中仍未能免除下跌風險。2月25日股市大跌當日，B類份額平均跌幅達到9.71%，基本全軍覆沒，軍工B、創業板B等一半以上品種跌停，導致臨近下折品種大幅增至19隻。雖2月26日B類份額漲跌出現分化，恒生B甚至出現6.23%的漲幅，但2月29日再次3%的重挫使得B類份額當日平均跌幅達到7.86%，40多只産品跌停。值得注意的是，當日有2隻産品觸發0.25元下折閾值，分別為傳媒B和證券B基。

　　由於漲跌停板限制，分級B在二級市場中的交易價格可能並未跌至合理位置，相對基金凈值形成較高的被動溢價，若在下折基準日及之前買入或持有溢價較高的分級B，則可能要承受高溢價回歸合理值帶來的較大損失。以2月29日下折的兩隻産品為例，傳媒B和證券B基在下折基準日溢價率分別達到60.89%和14.92%，其對應母基金整體溢價率分別為9.13%和2.54%，按照傳媒B和證券B分別以0.362和0.285的跌停價計算，下折帶來的損失分別在40%和14%左右。

　　雖分級基金杠桿屬性在牛市中為投資者取得不菲收益，但隨後股市劇跌和大幅震蕩也給投資者帶來巨大損失。據統計，2015年7月以來，共有74隻分級基金下折，其中7月、8月、9月各有20隻、29隻、7隻分級基金髮生下折，2016年1月共有17隻分級基金髮生下折，2月共有2隻分級基金髮生下折。需要注意的是，傳媒B已觸發下折閾值兩次，分別發在8月27日以及2月26日。可見股市每次波動都會給分級基金帶來大跌甚至下折風險，分級B投資者應特別關注股市震蕩下行行情，遠離需跌幅度較低投資品種。此外，雖進入3月以來，受央行降準提振，A股觸底反彈超150點企穩2800點，但仍有成長B級等6隻産品距離下折母基需跌幅度在10%以內，投資者需注意風險。

　　分級基金總份額及場內流通份額，也隨股市變化經歷“過山車”般下降。2014年底，分級基金總份額約為1686億份，之後一路飆升至2015年6月的5169億份。2016年2月29日數據顯示，總份額已下降至2524億份，降幅約50%。場內流通份額由於其杠桿特定及不定期下折規定等因素的降幅更大，牛市中份額一度高達3679億份，而目前已降至1192億份，降幅更是高達67.6%。可見，股市大跌前後分級基金總份額結構也發生明顯改變，牛市中投資者對於分級基金杠桿特性的追求使得場內份額佔70%左右，而股市大跌後場內份額佔比在50%左右。

　　具體到分級基金投資策略，分級A份額方面，A類目前債性價值仍處於合理區間，但整體溢價率較高品種易受打壓。當前折價率及預期收益率相對較高的品種有：一年期定存利率+3%的如地産A、工業4A，隱含收益率4.69%，折價率在4%上下；一年期定存利率+3.5%的如銀行A類，隱含收益率5.13%，折價率2.47%，一年期定存利率+4%的如互聯A級，隱含收益率5.49%，折價率0.19%。

　　分級B份額方面，地産、有色等板塊均有較好表現，40多只産品漲停，部分産品由於漲停板限制有補漲需求，部分産品整體溢價率仍較高，投資者需謹慎，勿盲目介入。對後期市場看好的投資者，可在相應板塊中選取整體折溢價率適宜品種，但也要警惕市場再次震蕩風險。

　　母份額方面，整體折溢價率出現分化。總的來看，整體溢價率有所下降，套利空間縮窄，按買一價計算，鵬華中證800地産扣費後套利空間為1.62%。折價品種增加，部分産品由於漲停板限制被動折價，按賣一價計算，華安中證銀行、信誠中證800金融、南方中證國企改革扣費後套利空間在0.5%以上，無底倉無對衝的投資者仍需注意套利風險。