■記者觀察

　　□本報記者 張勤峰

　　本週降準最終成行，但市場利率波瀾不驚，短期貨幣市場利率僅小幅下行，長期債券利率則不降反升。逾萬億到期逆回購，構成短期內市場利率下行的客觀障礙，但忽略逆回購到期造成的階段性擾動，在外匯佔款趨勢性減少背景下，對衝式降準恐怕也很難給銀行體系流動性帶來顯著的增量。

　　分析人士認為，為應對經濟尾部風險，央行貨幣政策在操作實踐中將維持穩健偏松，但匯率波動與資本流動造成的“硬約束”猶存，國內信用擴張、通脹抬頭、地産波動也逐漸成為貨幣政策放鬆的掣肘。未來貨幣政策寬鬆將有度，預計流動性總體無憂但不會氾濫，對市場利率繼續下行空間也不能期望過高。

　　2月最後一天，央行宣佈降準0.5個百分點，並從3月1日起正式實施。據測算，此次降準可釋放資金量6000億元左右。得益於降準釋放的大量長效廉價資金，短期流動性偏緊的狀況應聲緩和，唯獨市場利率下行乏力，與降準“巨斧”的名號有些不符。過去兩天，銀行間貨幣市場利率在小降後重新走穩，7天回購利率仍高於2月中旬水準；中長期債券利率基本未見明顯下行，部分品種如10年國債利率甚至有所上漲。當前債券收益率曲線扁平，長端利率下行空間實際繫於短端，長債表現乏力，與貨幣市場利率有限下行傳遞的資訊一樣，即市場對降準後流動性的看法並不十分樂觀。

　　逾萬億到期逆回購，構成短期內市場利率下行的障礙。由於春節後流動性改善不及預期，前期逆回購交易不能順利退出，在到期量巨大的情況下，增量續做逆回購變得愈發難以持續，也始終無法提供穩定的流動性預期，央行通過實施降準，對到期逆回購進行一次性對衝，既緩解了流動性緊張，也為公開市場操作回歸常態創造條件。但替代性的降準導致其對短期資金面的利好刺激大打折扣。

　　從較長時間來看，央行逆回購操作基本不影響資金總量，此次降準仍然釋放了可觀的超儲資金，然而，在外匯佔款趨勢性減少背景下，此次降準充其量只能彌補基礎貨幣供給不足造成的流動性缺口，仍然很難給銀行體系流動性帶來顯著的增量。因此，在逆回購到期衝擊消退後，流動性改善的空間可能仍會有限。

　　未來流動性能否“錦上添花”，關鍵仍取決於央行貨幣政策放鬆的節奏和力度。此次降準姍姍來遲，雖然表明貨幣政策仍未脫離寬鬆的軌道，但在節奏上呈現出微妙變化仍值得注意。

　　2月中國製造業和非製造業PMI雙雙降至多年低點，顯示中國經濟仍處於反覆探底的階段，經濟下行壓力需要貨幣政策繼續發揮逆週期調節的作用，可以想見，未來在經濟下行壓力再度加大的時候，貨幣政策仍存在放鬆的可能性。同時，供給側結構性改革和地方存量債務置換，也需要適宜的貨幣金融環境，預期央行貨幣政策在操作實踐中將維持穩健偏松的取向，繼續保持流動性合理充裕應是最直觀的體現。

　　不過，在內外複雜局面下，國內貨幣政策調控日益面臨掣肘，貨幣政策操作似乎正從大刀闊斧式放鬆回歸相機抉擇、靈活微調與定向調控的路徑。首先，在中國經濟增長放緩、人民幣結束單邊升值、居民增加海外資産配置的背景下，匯率波動與資本流動仍將對貨幣政策放鬆構成“硬約束”；其次，近段時間，國內信貸投放加快、社會融資增長較多，寬信用進程漸入正軌，對經濟的刺激效果或在顯現，貨幣政策是否需繼續大幅放鬆尚有待觀察；再者，季節性通脹壓力尚未見明顯減輕，貨幣政策寬鬆空間暫時受限；最後，近期部分一線城市房地産市場價格上漲較快，鋻於地産行業對貨幣政策高度敏感，地産行業波動加大，也將逐漸制約貨幣政策放鬆空間。

　　總之，在多重目標和多種變數約束下，未來貨幣政策操作更可能是縫縫補補，而非一味放鬆，貨幣政策寬鬆有度，央行保持流動性合理寬裕的態度明確，但也無意造就流動性過度寬鬆的局面。再考慮到信貸投放、債券發行造成的資金損耗，以及外匯佔款持續減少的不利影響，未來對市場利率繼續下行空間似乎不能期望過高。