□大摩華鑫基金公司

　　醫藥行業在很多人的眼裏都是穩定成長型行業，但實際上行業的小週期也比較明顯，需求和供給的變化交替進行。另外，醫藥行業政府監管比較多，經常對供給和需求造成擾動。

　　回顧一下2000年以來醫藥行業的需求週期：2000-2006年，穩定增長階段，仿製藥的黃金時間；2007-2012年，需求快速拉動階段，一些安全無效的品種大行其道。在這個階段裏面，有兩個重要時點：2009年是重要分水嶺，2009年政府新醫改投入8500億，加上新農合等廣覆蓋的過程，在需求端的強力拉動下，醫藥行業迎來投資的黃金時間。2012年出現一個重要結構性變化。在2012年之前，抗生素相關企業面臨較好的市場環境；隨著“限抗”開始，中藥注射劑相關企業迎來自己的春天；2012年至今，醫保控費開始逐步推行，需求增速回到正常水準；中藥注射劑等很多大品種也走完了自己最輝煌的歷程，回歸到平穩階段。

　　2012年之後，需求快速拉動階段告一段落，企業也開始快速調整來適應行業變化。供給側變化明顯開始佔主導，也迎來二級市場一波又一波的行情：2014年初的醫療服務和並購、2015年初網際網路醫療都是比較大的行情。

　　首先是醫療服務。2013年以後，醫療服務發展明顯加速。專科醫院是代表，這些年又産生了很多新的業態，比如對公立醫院的整合、血透業務、醫院總包建設、第三方獨立實驗室、健康體檢等。其次是並購。2013年很多器械和藥企紛紛加入並購的行列。隨著註冊制臨近和新三板等的推出，並購難度在加大，並購的持續性可能會出現問題，一些企業快速並購的後遺症開始體現（如商譽減值等）。三是網際網路醫療。2015年初伴隨著大牛市，網際網路醫療的相關公司出現很大的一波行情。隨著市場的整體回落，未來區域龍頭、大病種、大平臺等方面的網際網路醫療企業有望勝出。

　　回顧醫藥近10多年的歷史，站在現在的時點看，行業未來或以結構性的機會為主。

　　一是創新和國際化。在醫保控費的大背景下，競爭較激烈的仿製藥行業面臨長期下行風險，但是國內創新藥供給卻是嚴重不足。創新型企業有望走出長期慢牛格局，伴隨著創新藥企業的國際化，中國藥企才可能出現幾千億市值的上市公司。過去國際化的過程也在演變：最初是原料藥等出口、逐步到醫療器械和仿製藥的出口、未來創新藥企業有望逐步走向世界。隨著測序技術、基因編輯技術、免疫細胞治療等技術的發展，行業有望加速。

　　二是醫療服務。醫療服務沒有政策利空，中長期看好。近兩年上市公司裏面開始出現了很多新的業態：康復、養老、大病種的垂直整合、醫院IVD中心實驗室的外包、第三方獨立影像等。

　　三是流通行業變革。流通行業過去主要只承擔了“搬箱子”的角色，行業地位較低。在處方藥外流、醫保控費、O2O的大背景下，其橫向開始行業整合，縱向開始涉足醫保控費、電商、慢性病管理（利用藥店終端實現O2O）等，行業地位和業務附加值大幅提升。

　　四是國企改革。國企改革有加速的跡象，值得關注。

　　五是高景氣的細分領域。血液製品等資源性的行業，因為供應短缺，有提價的內在動力，值得關注。大宗原料藥等行業，年初出現漲價，但是從歷史經驗來看，屬於週期性的波動，可持續性較差。