■ 券商點金指

　　□中航證券首席經濟學家 許維鴻

　　2016年開局歐美股市大跌，使得國際金融市場上越來越多的基金經理開始期待主要發達國家的央行加大貨幣寬鬆；已經普遍“負利率”的發達國家為了傳導壓力，勢必會在即將在上海召開的G20央行行長和財長峰會上，督促新興市場國家採用更為積極的財政政策，穩定風雨飄搖的國際資産價格。

　　傳統意義上，當一國的央行為刺激經濟、特別是為使就業率恢復到正常水準，將基準利率水準調低於通貨膨脹率，我們就可以把這個國家視為負利率國家，或者稱之為“實際負利率”國家。這種實際負利率政策，雖然可以通過不鼓勵存款而鼓勵消費、鼓勵投資，提高消費增長率和投資率最終提高就業率，但是會催生不合理的金融杠桿，造就局部或全面的金融資産泡沫，2008年的美國次貸危機就是很好的例子。

　　次貸危機的罪魁禍首是美國房地産市場價格泡沫，其根本原因是美國2001年“9.11”恐怖襲擊後，美聯儲的貨幣寬鬆政策——因此，剛剛吃過虧的美國央行，認識到實際負利率並非正常的貨幣政策，理論上只能是經濟下行應對策略的短期行為，不可持續，進而在2014年停止了量化寬鬆，2015年底開始加息。

　　美聯儲的加息動作，對於就業率顯著上升的美國經濟無可厚非，而美國房地産價格已經恢復到次貸危機前的水準；但是，對於依然處於增長“泥潭”的其他發達國家就是雪上加霜了。於是乎，為了維持貨幣流動速度、穩定經濟和就業，歐元區和日本先後祭出降息政策，並且實現“名義負利率”，也就是央行對於商業銀行等金融機構的存款準備金，不僅不給利息，還要倒扣錢。

　　這種極致的央行利率政策，給全球金融資産定價和財富管理出了難題，直接導致高達50億美元以上的短“存續期間”的高信用等級債券“名義負收益”，使貨幣基金的收益率慘不忍睹。股權類基金的日子也不好過，歐美主要商業銀行股價領跌股票指數，PB（市凈率）毫無懸念跌破1.0，甚至個別系統性大銀行股票的PB跌到0.7左右——諸如匯豐銀行這樣的百年老店，一直是人見人愛的藍籌股，這下仿佛成了人人嫌棄的“壞資産”。

　　黃金也許是唯一在2016年“出彩”的投資品種，名義負利率第一次讓天生“非孳息”的黃金實現“利息優勢”，另一方面，原油和有色金屬等週期類大宗商品並沒有明顯地與黃金同頻率反彈，市場的邏輯是“名義負利率”恰恰意味著通貨緊縮，除非名義負利率幅度加大，週期類大宗商品價格反彈，必須等待以中國為代表的新興市場有明顯的復蘇跡象。

　　這個邏輯我個人是認同的，雖然我實在無法想像，如果歐元區和日本央行真的像很多經濟學家建議的那樣，把名義利率降到-3.5%，世界金融資産定價的基本邏輯將會被徹底顛覆。這也許就是資本主義經濟邏輯的根本缺陷，只有不停的增長才能滿足資本貪婪的本質，也是新的全球金融秩序建立前的最後瘋狂。

　　國際資本市場的喧囂對於中國無疑是難得的利好。最直接的，為了提升對外開放和融入全球化進程，中國倡導建立“一帶一路”背景下的亞投行和絲路基金，全球主要貨幣的實際負利率和名義負利率，使得亞投行和絲路基金的債券融資成本顯著降低，可持續發展有一個相對寬鬆的環境。

　　更主要的是，中國經濟轉型不可能一蹴而就，供給側改革的很多措施需要潤物細無聲般的層層推進。全球央行的負利率政策進一步凸顯中國優勢，世界主要經濟體裏只有中國的內需潛力足夠支撐“正利率”——正常的貨幣政策。畢竟，初步完成城鎮化的中國消費者，儲蓄習慣、消費習慣都在迅速地改變著，消費升級已經讓日韓看到中國新興中産階級巨大的個性化消費潛力。主流跨國金融機構對此心知肚明，但是他們現階段更願意觀望中國供給側改革的短期挑戰。

　　所謂中國的經濟風險，也就是國際投資者最擔心的，是再次用寬鬆的貨幣政策支撐地方政府主導的類似“四萬億”的投資項目，進而加大過剩産能累積，降低中國經濟效率。換言之，只要我們頂住短期經濟下行的陣痛，摒棄對增長速度數據的“圖騰崇拜”，充滿活力的中國經濟必然會把全球氾濫的流動性吸引回中國，地方政府PPP模式投融資升級，附以國有企業混合所有制資産證券化，人民幣貶值壓力也許最快在2016年下半年就會扭轉為升值壓力。到那時，一個充滿內需活力的經濟和一個升值預期的本幣，將是註冊制A股新牛市最好的背景音樂。