□華泰證券 樓棟

　　2016年開年後的A股市場命運多舛，首個交易日就出現兩次熔斷，間隔一個交易日後再度發生兩次熔斷，繼1月18日擊穿2015年股市大跌低點2850點後，1月27日滬指盤中再度下挫超百點至2638.30點，創下自2014年12月以來新低。雖尾盤在石化雙雄為代表的權重股拉升下股指有所回升，但個股依然呈現普跌態勢。深指則有效跌破萬點大關，至此，本月上證綜指跌幅已超23%，在歷史上都屬罕見。

　　極端下跌行情中分級基金B份額往往受傷嚴重。根據基金公司公告，1月26日有三隻分級跌破下折閾值，分別為高鐵B端、滬深300B、證券B。需要注意的是，具有杠桿效應的分級B由於跌停板設置並未跌至合理位置，被動整體溢價較高，仍存在較大補跌空間，若盲目搶反彈存在較大虧損可能。以證券B為例，截至1月26日收盤，被動整體溢價高達7.36%，按照證券B跌停價0.354元計算，下折虧損超30%。另據測算，高鐵B端、滬深300B下折虧損分別在25%、20%左右。

　　繼26日分級基金大規模跌停之後，27日，投資者拋售分級B的份額依然沒有結束，仍有新能源B、體育B等7隻分級B跌停，21隻分級B跌幅依然超9%。事實上，這些份額掛鉤的指數最大跌幅都在2%以內，但投資者出於對分級B份額下折的恐懼，依然將份額持續拋售，導致分級B繼續跌停，因為一旦分級B觸及下折閥值，持有者損失將大幅放大：除承擔二級市場價格大跌的虧損外，還將一次性承擔高溢價下折損失。下折日及基準日買入分級B，前一波下折潮中部分品種曾出現幾個交易日遭受30%至40%鉅額虧損情況。

　　2015年年初至6月12日，有41隻分級基金漲幅翻倍。其中，鵬華中證傳媒B上漲234.61%，信誠中證TMT産業B上漲232.93%，富國創業板B上漲225.17%，新華中證環保産業B上漲225.02%。然而，隨著股市進入劇烈震蕩，分級B的高杠桿也成為一把“雙刃劍”，其凈值急速下跌，令部分投資者損失慘重。

　　分級基金市場場內流通份額在2014年底僅為1686億份，經過短短半年時間發展，至2015年6月末規模狂飆至5169億份，呈現驚人爆發力。但自6月大跌行情發生以來，分級市場動輒出現跌停潮、下折潮，加之投資者情緒低迷，基金規模受到重創。2015年三季度規模縮水尤其嚴重，截至三季末，所有分級基金總份額為2215億份，較半年末5169億份出現大幅縮減，規模縮減將近60%。目前市場規模稍有反彈，為2462億份。

　　具體到分級基金投資策略，分級A份額方面，目前A類平均隱含收益率已上升為4.89%，10年AA+、AA類企業債到期收益率分別為4.41%、5.04%，A類債性價值仍處於合理區間，低風險投資價值仍在，但對於臨近下折的品種來説，由於A類折價較低，下折收益有限，且參與下折獲得的母基金面臨較大不確定性，因此也難免遭遇拋售，如一年期定存利率+4%、臨近下折的品種，目前已全部變為折價。另外，對於已下折品種，持有B類的情況下買入A類已無法進行合併贖回操作。因此，只有當買入A類參與下折能減少B類損失情況下再考慮買入。目前可關注折價率及預期收益率相對較高品種：一年期定存利率+3%的如重組A、環保A，隱含收益率4.77%，折價率5.15%；一年期定存利率+3.5%的一帶一A，隱含收益率為5.18%，折價率3.37%。

　　分級B份額方面：由於B份額整體溢價水準下降，多只下折較近的B份額下折溢價損失實際較小，考慮到臨近下折的B份額對應的杠桿也較大，部分低溢價高杠桿品種正逐漸顯示出優勢，成為部分投資者博反彈的選擇。對於當前希望博取市場反彈的投資者而言，應選擇距離下折較遠(B級凈值較高)、近期成交相對活躍及B級溢價率較低的分級B，這些分級B在市場反彈時能獲取較高收益，同時也具有較高安全邊際，是當前較優的分級B份額標的。

　　母份額方面，整體折價品種增多，但基本仍無較好套利空間。整體溢價品種仍佔大多數，實際套利空間也較小，如中融國證鋼鐵扣費後整體溢價套利空間為1.43%。目前市場行情下套利風險相對較高，無底倉、無對衝的投資者勿盲目介入。