□安信證券 程昊

　　信用債收益率在經歷了過去兩年波瀾壯闊的下行之後，AA以上評級的信用利差目前已經處於歷史最低點或最低區間，債券收益率與理財利率倒挂也持續已久。伴隨著信用利差、信用債套息空間以及期限利差的收窄，採取“高評級、中低杠桿和久期”+“高收益債”的組合策略可能更為穩妥。

　　信用利差的未來走勢無非是繼續走低或者重新走擴。從去年年中股市大跌之後信用債收益率的迅速下行就可以推斷，這一波信用債上漲並非源於風險偏好提升，而更多是由資金面推動的，由於權益和類固收資産回報率不及預期導致債券這種“相對合意”資産重獲追捧。如果這種極低的信用利差能夠維持，必然需要資金總量充裕、資金利率較低並且平穩，這又有賴於央行繼續放水或者有新市場參與主體介入。

　　然而，對今年資金面可能不能太樂觀，信用利差變動將回歸“信用”層面。從過去十幾次利差週期來看，我國信用利差有著相對明顯的資金杠桿驅動特徵。今年以來，匯率等因素使得央行繼續“大水漫灌”並且回購利率大幅走低概率較小，邊際上資金面並不能釋放更多利好。從信用層面看，歷史上，我國2008年下半年、2011年四季度都發生了高低評級走勢分化的情況，2008年的背景是次貸危機爆發，加上2007年以後的持續緊縮政策，導致經濟動能衰減，市場對於企業經營風險的擔憂使得中低評級債券受影響，利差走勢分化。目前中國企業面臨債務率較高、産能過剩造成的盈利下降等困境，局部信用事件頻頻發生，加重了市場對信用風險的擔憂。AA-級債券的信用利差目前仍比2014年中的水準高，可見“11超日債”等違約事件對低評級債券的衝擊。

　　在利率市場化的背景下，信用風險值得關注。打破剛兌是利率市場化的必要條件，政府會在堅持底線思維，防範化解金融風險的同時，引導市場有效出清，讓違約常態化。面對上一波資産收益下行，市場是通過信用下沉來達到高收益要求，但若信用事件頻繁爆發，可能會導致理財等産品投資者對於風險的重新認識以及重新定價，由此帶來的中低等級信用利差走擴的風險將很難對衝。從大類資産的角度看，如果違約常態化並沒有引發市場擔憂，同時經濟企穩又帶來風險偏好回升，那麼首先受益的更有可能是較低估值的權益市場，而非是理財資管青睞的中低等級信用債市場。正所謂，被預期到的風險都不是風險，只有超預期的事件才構成風險。目前高收益債市場定價相對充分，能參與的都是有風險承受能力的投資者，而最大的風險在於市場普遍信任的中低評級（尤其是國企）出現違約。

　　綜上，“高評級、中低杠桿和久期”+“高收益債”不失為一個穩妥的信用策略組合。由於目前利率處於歷史低位，市場預期波動市的概率更大，這就導致機構無法對信用債頻繁調倉。高評級信用利差以及與互換利差波動相對較小，若市場發生不利變動，衍生品的對衝效果比用中低評級債券好很多，杠桿策略也更加利於操作。信用債的研究也需精細化，可積極買入那些風險被充分定價的、甚至是被錯殺的高收益債，增厚組合收益。(本文僅代表作者個人觀點)