□本報記者 王姣

　　山水水泥、雲煤化等信用事件尚未完全平息，年內又一起違約事件再次出現。12月7日，四川聖達集團確認“12聖達債”未能按期足額付息及兌付回售債券本金，由此成為今年以來債券市場實質違約的第八例。分析人士指出，當前經濟仍未回暖，製造業等企業基本面持續疲軟，同時政策層面打破剛兌和清理“僵屍企業”和“絕對過剩産能”的決心較強，高危債券外部支援程度下降，而違約擔憂加劇致高危行業再融資難度加大，債券違約將呈常態化，防範信用風險應成為信用債投資主基調，篩選排雷尤為重要。

　　年內第八起信用債違約

　　四川聖達集團有限公司（簡稱“聖達集團”）7日公告稱，公司債券“12聖達債”應于2015年12月5日付息及兌付回售債券本金。受外部經營環境及金融環境的影響，聖達集團的生産經營業務受到衝擊，同時資金流動性受到限制，未能按期足額付息及兌付回售債券本金。該債券發行總額3億元，于2012年12月5日發行，期限6年，附第三年末發行人調整票面利率選擇權及投資人回售選擇權。據資信機構披露，該期債券全部投資者已行使提前回售權利。

　　海通證券點評稱，受制動鼓和生鐵業務虧損影響，聖達集團和子公司均已出現貸款違約和欠息，金額高達5.14億元，資金鏈十分緊張，償債依賴外部支援；公司已籌劃資産重組，且政府部門也介入，但最終仍違約，顯示政府保剛兌的難度加大。

　　業內人士指出，近來信用事件頻出，除經濟增速下行的大背景外，也受到了年末企業現金流壓力上升的影響，短期債務償付負擔積聚，銀行囿于對信用風險的擔憂而減少信貸投放，進一步加速了企業債券違約的爆發。

　　除聖達債違約外，12月已出現多起主體評級下調事件。據中金公司數據，僅上周就單獨公告11項評級調整，全部為負面評級行動，包括9家非城投企業和2家城投企業。

　　南京銀行補充稱，通過對評級下調和上調企業分析，在個券選擇上應注意規避週期性、産能過剩行業。由於評級調整具有滯後性，料2016年二、三季度評級調整高峰期上游行業調整次數或將井噴。

　　信用風險加速爆發

　　在實體經濟延續疲弱態勢、重點發債行業即將步入長週期去産能的背景下，業內人士認為，未來債券違約或常態化，防範信用風險應為信用債投資主基調。

　　從基本面來看，瑞銀證券宏觀團隊預測2016年A股上市公司利潤增速將從今年的4%降至-1%。“明年有可能會發生嚴重信用違約事件或不良貸款快速攀升，使得金融系統受到債務違約的風險衝擊。”

　　而在上周舉行的經濟工作專家座談會上，政府高層表示，要下決心淘汰一批“舊動能”，要對“僵屍企業”、“絕對過剩産能”的企業狠下刀子。光大證券認為，煤炭、鋼鐵等行業或首當其衝，成為改革的切入點。這類行業仍處於下行週期，企業面臨非常大的經營和財務困境，到期債務償付嚴重依賴外部支援。政府傳遞出的政策風向或使得這些産能過剩行業的信用風險進一步加劇，篩選排雷尤為重要。

　　綜合來看，招商證券認為，未來信用債可能面臨三方面的負面衝擊：首先是估值和流動性方面的影響，比如個券連續虧損導致暫停上市、當年盈轉虧或者虧損面擴大引致評級下調、因上述因素引致的交易所折算系數調整。其次是目前經濟環境下，類似于中鋼、雲煤化、桂有色等因宏觀經濟不景氣所引致的個券還本付息壓力，以及山水等在自發整合與兼併重組進程中引致的或有違約。最後是經濟下沉、産業債擔保增信能力下降與資産重組背景下的城投平臺負面事件。

　　中金公司進一步指出，近期負面信用事件還在不斷暴露，銀行不良貸款情況也在進一步惡化。展望明年，違約風險將會繼續發酵，評級間分化必然加大，過低的低等級信用利差需要重估反映其實際風險水準。

　　信用利差加速分化

　　隨著前期調整逐漸結束，近期信用債收益率再度下行，但由於信用事件此起彼伏，市場對於低等級品種較為謹慎，近期低等級品種走勢明顯弱于高等級品種。市場人士指出，當前臨近年末，市場情緒逐漸趨於保守，而除了違約風險，因評級調整等信用事件造成的估值衝擊，以及流動性較低等因素同樣會制約低等級債表現，因此預計高、低等級信用利差的分化仍將繼續。

　　據國泰君安數據，上週二級市場上的信用債收益率曲線平坦化下行，信用利差1年期高評級品種收窄2-5bp，低評級品種走擴1bp，3年期高評級收窄4-6bp，低評級走擴6-7bp，5年期收窄6-16bp。

　　目前信用利差仍保護不足。中金公司指出，目前評級AA+及以上的信用利差都在歷史1/4分位數以下，AA評級信用利差在歷史中位數附近。

　　業內人士預計，信用債的估值分化會進一步拉大，信用利差特別是等級利差將延續走闊的趨勢。申萬宏源指出，隨著債券負面事件的增加，預計隨後的2-3年內，中國信用債估值將愈來愈多的反映信用風險定價因素。實際上，從今年AA-及以下品種信用利差一直維持高位即可看出端倪，預計明年AA品種和部分行業AA+品種中也將根據資質的不同出現較大的估值差異。

　　平安證券同時表示，年內過剩産業信用風險有所增加，信用利差分化格局加速形成。過剩産能部門的信用違約風險將不斷提高，即便最終出於就業和社會穩定考慮，政府對違約進行兜底，也不會改變信用利差持續分化趨勢。高等級信用債受機構配置需求追逐而利差不斷縮窄；低等級信用債卻不得不承受高風險溢價推動的信用利差走闊。

　　由於違約頻發，低等級信用債成為投資者最不看好的債券品種，不過高等級信用債取代利率債成為市場最看好的債券品種。海通證券最新調研結果顯示，看好高等級信用債者的佔比由上期的45%大幅升至65%，或由於信用債調整後信用利差重新拉大，且違約頻發使得投資者追逐相對安全的高等級債券。