□鄞州銀行 段蘇

　　進入2016年後，債券市場的雙向波動加大。本月上半月，受益於風險偏好下降，債券收益率延續去年底的下行趨勢；月中旬，隨著流動性趨緊，收益率橫盤整理；進入下旬，在貨幣政策寬鬆預期落空後，收益率掉頭上行。目前，債市收益率基本回到月初水準。

　　當前債市面臨的經濟大環境仍然有利，大趨勢沒有發生根本性的改變。從近期公佈的各項數據來看，經濟仍處於探底階段。2015年GDP增速從2014年的7.3%下滑至6.9%，創25年新低；工業增加值增速從2014年的8.3%下滑至6.1%，産能過剩行業均出現負增長；固定資産投資從2014年的15.7%下滑至10%，降幅明顯；被寄予厚望的消費也開始回落，社會消費品零售總額從12%下滑至10.7%。往後看，隨著供給側改革向縱深推進，工業部門面臨去庫存壓力，下滑風險依然不小。加上年初以來股市深度調整、外匯佔款持續下降，進一步抑制了企業投資意願，增加了經濟的不確定性。

　　降準預期雖落空，但不必過於擔憂流動性。在近期召開的商業銀行流動性座談會上，央行認為降準釋放的貨幣政策信號過強，有可能對人民幣匯率造成較大壓力。不過，儘管降準短期內實現的可能性不大，但央行通過多種渠道投放的資金量並不小，近期流動性已顯著好轉。預計春節前，央行將繼續投放資金，為節日的流動性保駕護航。

　　在投放資金的同時，央行下調了3-6個月的資金成本。其中，3個月和6個月的MLF操作利率分別下調75BP和25BP至2.75%和3.00%，且各期限利率均低於市場利率，表明瞭央行引導貨幣利率下行的意圖。可以預期，春節後，伴隨現金回流至銀行體系，1個月以上的資金成本有望下行。

　　不過，市場擔憂短端利率難以下行，從而制約長端利率的下行空間。去年下半年以來，隔夜和7天回購利率始終保持在1.8%-2%和2.2%-2.5%，相對應的，1年期國債的收益率從2.5%下行至2.3%，20BP的下行幅度遠低於10年期國債70BP的下行幅度，期限利差由100BP壓縮至50BP。在期限利差壓縮得很窄後，短端利率居高難下，致使長端利率也難以繼續下行。不過，從長遠來看，貨幣政策放鬆的趨勢沒變，只是節奏需要把握，在經濟尚未企穩的情況，未來仍有可能降準，短端利率未來必將下行。因此，在短端利率維持高位的時間點上，恰好提供了配置的窗口。

　　展望後市，1月份的債市表現或為接下來的走勢提供了參考。在目前有利因素和不利因素並存的情況下，債市走勢取決於何種因素佔據主導地位。在匯率不穩等不利因素佔據主導地位時，債市調整的概率大。在風險偏好下降等有利因素佔上風時，債市有可能出現機會。未來，債市最大的特點波動加大，但上有頂、下有底。對於投資者而言，操作難度較去年加大，但交易性機會不少，值得把握。具體品種上，今年將放量發行的地方債，有可能蘊藏著較大的配置機會。去年四季度後，地方債的發行利率逐步市場化，收益率高出同期限國債30-40BP，流動性逐步好轉，二級市場交投活躍度提升。今年，在發行量進一步增加後，地方債流動性有望繼續提升，有可能是利率債中最具性價比的品種。