□安信證券固定收益部 袁志輝

　　最近一年多以來，交易所市場逐步受到關注。由於融資便利上的原因，投資者加杠桿的主戰場一部分轉移到交易所市場，於是交易所債券託管理、回購成交量持續攀升。到今年二季度，銀行間借券轉託管交易所回購養券套息模式被廣泛採用，最終助推了交易所市場的火爆。最近産生的3年期交易所公司債利率低於同期限國開債的怪現象，本質上也是體現了交易所融資便利性帶來的流動性溢價效應。

　　交易所回購的便利性主要體現在融資的可實現程度。具體而言，相對銀行間回購市場，交易所回購市場在制度設計上對於投資者較為便利。標準券制度避免了銀行間個券質押的資格、打折率等一系列談判麻煩，尤其方便了信用債的質押融資。擔保交收制度解決了交易對手方風險。競價成交制度與銀行間質押回購的場外一對一詢價相比，效率更高。銀行間回購額度受到凈資本的影響，而交易所則沒有額度限制，在低利率環境導致機構普遍杠桿需求較高的情況下，優勢體現較為明顯。

　　更重要的則是股市劇烈調整後引發的交易所資金利率大幅低於銀行間市場。從2007年以來的長週期歷史數據來看，交易所和銀行間的回購利率走勢極其吻合，但是由於年化波動率過高，一般情況下交易所資金利率都高於銀行間，從過去九年的平均利率來看，GC001比R001高約80bp。但是從6月中下旬開始，股市猛烈下跌，交易所資金供應快速釋放，導致利率持續大幅低於銀行間市場，7、8月GC001平均低於R001約50—70bp。

　　但值得注意的是，進入9月份後，交易所回購的規模繼續擴張，帶動回購利率從之前1%附近的低位不斷攀升至2%左右，已經基本和銀行間市場資金利率持平，資金供給收縮的同時伴隨需求回升，凸顯跨市場套利機制驅動兩個市場利率體系收斂。

　　首先，從供給端來講，資金供給在流出交易所市場。交易所回購市場資金的供給方主要是券商的經紀客戶，股票市場下跌的初期，賬戶上的閒置資金增加，並投向回購市場以提高資金使用效率，但是當股市持續下跌以及回購利率過低時，資金則會不斷流出交易所市場，造成逆回購資金供給的縮減。數據顯示，截至9月末，兩融餘額從高峰的2.3萬億跌到不足1萬億，作為交易所回購資金來源的證券結算保證金餘額也從高峰的3.5萬億跌到2.3萬億。

　　其次，資金的需求大幅增加。交易所回購需求的增加主要體現在為交易所託管債券的規模。今年交易所債市快速擴容，以公募和私募等方式發行的公司債規模激增，截至目前累計發行已接近3000億，尤其是三季度累計發行約2000億，再考慮到銀行間轉託管到交易所的城投債規模，加劇了交易所的資金需求。而交易所回購利率明顯低於銀行間市場，吸引了更多跨市場融資套利的投資者，在市場相互聯通的情況下，套利機制會增加需求，並最終消除利差。

　　總體而言，前期交易所債券發行利率無視信用風險的惡化，不斷創新低，根源在於交易所回購融資的便利性及超低資金利率。如今隨著利率不斷攀升，跨市場資金利差逐漸被抹平，交易所債券估值泡沫存在修復需求。在負債成本難以下行，而資産收益率被壓到低位後，投資者普遍採用高杠桿模式賺取息差以保障超額收益的情況下，緩慢回升的交易所資金利率將放大這種盈利模式的流動性風險。不管是交易所調低質押權的質押率，還是股市再次波動或者IPO重啟，都有可能是誘發該風險的黑天鵝。（本文僅代表作者個人觀點）