□上海證券 李穎 聞嘉琦

　　上周股市弱勢延續，避險情緒升溫，銀行分級母基金凈值下跌較小，軍工、能源、有色下跌幅度較大，債券分級母基金普遍收漲。上證綜指、深證綜指全周跌8.96%、9.23%，而中小板、創業板跌幅略小，分別下跌7.89%和6.05%。市場震蕩下行，股票型分級基金凈值均經歷不同程度下滑，跟蹤軍工、能源以及有色板塊的母基金凈值下跌幅度最大，而跟蹤銀行板塊的母基金凈值下跌相對較小。股票型分級母基金整體折溢價率回落，部分存在套利空間的基金，但交易份額大多流動性枯竭，需謹慎參與套利。相比之下，債券分級普漲，母基金均取得了正收益。

　　分級市場整體成交量回暖，分級A活躍度明顯提升。截至1月15日，分級A分級B市場日均平均交易量分別為33.97億份和66.65億份，成交量較前一週有所上升，其中分級A成交活躍度明顯提高。全市場156隻分級B周成交量333.24億份，其中交易前十的分級B交易量佔總成交量的60.51%，成交仍集中在少數流動性佳且跟蹤熱門行業的分級B。分級A方面，上周144隻分級A平均成交量為169.84億份，弱勢行情看跌期權價值上升以及較高的預期收益率的吸引，成交量較前一週有較大提升。值得注意的是申萬菱信深成指、銀華H股、銀華銀華深證100的A/B份額在上周交易量猛增，其中前2隻産品無下折條款。

　　持續兩周的下跌之後，瀕臨下折的股票分級B數量增多，如下跌趨勢延續，第三波下折潮或將至。截至1月15日，股票分級B平均價格下跌20.88%（剔除日均成交量不足100萬份的品種），平均溢價率降至3.15%。母基金下折觸發距離在10%以內的分級B上升至12隻，其中中融一帶一路B已經下折過一次。其中2隻處於折價狀態，其餘10隻處於溢價狀態，其中距離下折距離較近、凈值杠桿較高的易方達軍工B、中海中鐵高鐵産業B溢價相對較高，分別為24%和20%。從風險來看，這些瀕臨下折的分級B一旦下折，目前溢價部分的損失較小，但仍需警惕後續市場下跌高杠桿放大損失。從杠桿價值來看，多只基金凈值杠桿達到3倍以上，但建議投資者仍需謹慎參與此類分級B博反彈。債券分級B價格平均微跌0.51%，為數不多的債券型分級B中仍存在2隻高溢價産品（天弘同利分級B、國泰互利B），近期價格水準回調加速需警惕。

　　遠離下折，關注流動性風險仍是後市分級B投資者短期需要重點關注的。市場風險偏好預計在節前難以大幅回升，短期震蕩行情或延續。存量博弈下，結構性機會較趨勢性機會更加豐富，但機會把握難度將增大，未來被動指數型分級B的表現將分化加劇。

　　下折預期以及市場避險情緒繼續推高分級A價格水準。下折預期漸濃，近期投資者對於分級A的投資關注度提高，區間分級A價格上揚1.56%（剔除日均成交量不足100萬份的品種），平均折價僅1.29%。市場避險情緒提升加之有下折機制的分級A的看跌期權價值，引導分級A的價格持續上行。從個券來看，單周凈流入份額最多的3隻分級A為銀華恒生H股A、申萬菱信深成指A、富國中證軍工A， 其中富國中證軍工有下折預期；而單周流出份額最多的2隻為鵬華中證證券A和華安創業板50A，其中鵬華中證證券剛完成下折。

　　避險需求推高固定收益類資産價格，債市長端利率屢創新低，推動分級A的內在收益率下滑。截至1月15日，全市場分級A平均隱含收益率周降8個基點至4.78%。從利差角度來看，上周利差（R+N%，N為利差）3.0%-3.2%之間的66隻分級A周漲2.53%，36隻利差為3.5%的分級A均漲1.48%，26隻利差為4%的分級A漲0.91%，利差在4.5-5%之間的5隻平均微跌0.65%。利差較小的分級A在上周整體價格表現較好，而高利差的分級A品種雖普遍溢價交易，但進一步上漲乏力。

　　上周已經確定有1隻基金觸發下折，為鵬華創業板分級基金，並已完成下折恢復交易。多只分級B處於下折邊緣，如工銀瑞信高鐵産業B、信誠滬深300B、易方達軍工B，分別距離下折閾值僅需母基金下跌4.71%、4.86%、5.35%，其中易方達軍工B還保持著較高溢價（溢價24.46%），投資者需要警惕其下折時溢價歸零的較大損失。