□易方達滬深300量化增強

　　基金經理 羅山

　　準確理解股市波動率，是構建有效投資策略的基礎，準確理解股市波動率，更是制定合理監管制度的基礎，因為股市的波動最及時地反映了市場容納的資訊，最真實地反映了投資者的行為。

　　從微觀層面看，股價的任何波動都直接來源於買賣的不均衡，波動率直接反映了這種不均衡的程度。當買方多於賣方，股票就上漲，反之就下跌。買賣雙方力量差異越大，股價的漲跌幅度就越大。

　　而投資者的買賣決定取決於投資者對上市公司未來的預期。長線投資者的投資決定基於投資者對公司長期發展的預期，短線投資者的投資決定基於投資者對股價短期走勢的預期。長線投資者因為交易頻率比較低，對股市每天的波動影響比較小，股市的波動基本上是由短線投資者對股價的預期決定的。短線投資者對股價上漲的預期越強，預期股價上漲的投資者越多，股價向上波動的幅度越大，反之亦然。在特定的市場環境下，長線投資者和短線投資者會形成相同的預期，做出相同的投資決定。兩者的共振使股市的波動更大。

　　投資者的預期來源於投資者對股市的判斷，影響投資者判斷的既有公司層面上的因素，像公司經營狀況、特定事件的影響等等，也有行業層面的因素，如行業的競爭格局、産業政策變化等，更有宏觀層面的因素，包括經濟整體走勢、貨幣政策調整等。除了這些基本面因素，投資者還會根據交易價格和交易量等技術指標來判斷股價的變動。很多投資者，尤其是經驗有限的散戶投資者，會在很大程度上受媒體、輿論的影響，受身邊朋友的影響，受小道消息的影響，甚至受自身情緒的影響。

　　一旦市場出現沒有預期到的事件，投資者將根據自己的判斷做出買入賣出的決定，股價開始向上或向下波動。事件對股價影響的確定性程度決定市場反應的速度，而事件超預期的幅度決定市場反應的大小。事件對股價影響的確定性越高，市場對該事件的反應就越快，股價波動就越劇烈，表現為跳空高開或低開，甚至無量漲停或跌停。超預期的事件與市場預期的差異越大，股市的波動幅度就越大，新的股價均衡點離事件前的均衡點就越遠，表現為股價比較大的上行或下行趨勢。在極端情況下，當一系列事件使整個市場形成強烈的一致預期時，股市的買賣雙方力量持續嚴重失衡，市場就會在比較短的時間內暴漲或暴跌，形成泡沫或股災。

　　所以，股市波動率的根源是影響股價的事件使投資者形成了有傾向性的一致預期。這種超預期的事件越多，股市的波動率越高；這種事件形成的一致預期越強烈，股市的波動率越高；這種事件與投資者的預期相差越大，股市的波動率越高。

　　從上面對波動率根源的分析可以得出如下結論：第一，要有效降低股市的波動，應該儘量減少大幅超預期事件的出現，避免市場形成過於一致的預期。上市公司要避免自己股價的波動，就應經常和市場溝通企業的經營狀況，使股價及時反映企業的基本面，任何盈利或虧損都不會大幅偏離市場預期。政府和監管層要避免股市整體的波動，就要儘早將經濟運作的整體狀況和政策可能的變化傳遞給市場，使市場通過逐步微調來反應經濟和政策的變化，更要防止輿論對市場單方向的引導而使投資者對股市的漲跌形成相同的看法。

　　第二，一直使投資者糾結的市場其實是最安全的市場。大家都很糾結就意味著股價離均衡點不遠，投資者無法形成明顯的向上或向下的一致預期，股價就不會大起大落。泡沫和股災就很難發生。

　　第三，只存在結構性行情的市場才是健康的市場。不管如何管理也不可能完全避免超預期事件的發生，但管理得比較好的市場，超預期事件發生時，超越市場預期的程度會比較有限，事件影響的範圍會比較小，因此只對一小部分股票産生影響，形成結構性行情，而非全市場的趨勢性行情。這樣整個市場在不斷的局部調整中比較平穩健康地演化，不會大幅波動。

　　第四，衍生品、配資、杠桿這些投資工具雖然在市場大漲大跌中有推波助瀾的作用，但並不是股市波動的根源。如果投資者對市場沒有大漲的一致預期，即使杠桿可以輕易獲取，大部分人也不會使用杠桿，過去幾年股指期貨的升貼水就證明了這點。一直到2014年11月前，滬深300股指期貨在推出後的四年多中升水都非常有限，也就是説很少有人利用股指期貨的杠桿去搏市場上漲，因為過去四年多投資者沒有股市將大漲的預期。2014年11月開始，在各種輿論的影響下，投資者對牛市形成了明確的一致預期，股指期貨的升水也飆升到了前所未有的地步，杠桿被大量使用，給火熱的股市繼續澆油，短期內形成很大的泡沫。

　　股市的健康發展需要多方面的條件，從波動率的起源來看，充分、準確、及時的資訊披露和輿論對牛熊市的中性立場，是防止股市大起大落的有效措施。