□上海長見投資管理公司總經理 唐祝益

　　到海外進行股票投資，是一國或地區經濟增長到一定水準，居民財富積累到一定階段的必然選擇，大部分原因是本國經濟增長水準下降，海外市場相比有更好投資標的，對於中國內地投資者而言，還有另外一層原因，我們有大量的企業在海外成熟市場上市，要分享自身發展成果也需要到海外進行投資。做為一個海外投資先行的私募機構，筆者想談幾點我對海外投資的膚淺認識。

　　首先是制度安排上的差異。海外成熟市場發展時間相對比較久，相關的上市制度、退市制度相對比較完善，交易品種上，做多做空都很豐富，看好與看空都可以在市場上找到工具來表達自己的看法。

　　其次是股東文化的差異。由於各種退市及做空機制相對完善，投資者與企業經營者、內部股東與外部股東、仲介機構等市場參與者在長期博弈過程中形成了相互認同的股東文化，“為股東創造價值”不是一句空洞的口號，是實實在在落地的公司行為。以再融資為例，美國上市公司平均20年才再融資一次。美國企業做大做強所需融資主要靠自身積累，也就是未分配利潤和借債。企業經營者及股東普遍認為，如果有有利可圖的項目，利用外部融資手段是最好增加股東價值的方式。香港市場再融資相對比較多，而且也很方便，在股東大會的一般授權範圍內，董事會就可以決定再融資的時間，發行價格按照市場化的方式來確定，監管部門不予以過多的實際性審核。但是，如果這個融資沒有增加上市公司的長期價值，即使每股凈資産增加了，股價也不會漲，如果這個融資安排會損害其他股東利益，那麼，該公司基本要被打上“老千股”的標誌了，公司日後的股權融資成本就會變得非常高。

　　制度或文化上的差異導致了不同的投資者結構、投資理念、投資行為。在海外成熟市場，投資者機構化的現象非常明顯，僅以共同基金來看，美國共同基金在2014年持有美國股票28%，中國偏股基金截至2015年末是2.79萬億元，總市值佔比不足5%。在機構投資者主導的市場中，理念上關注長期投資價值，表現在投資行為上是換手率較低，紐交所的年化換手率在70%左右，港交所年化換手率是1，而我們的創業板年化換手率超過10倍。投資者結構的差異帶來了估值水準的差別，對比海外市場和A股市場，一個顯著的區別是國內藍籌股估值相對較低，中小市值股票估值相對較高，成熟市場則是藍籌股估值相對較高，流動性好，反而大批中小市值股票無人問津，估值水準低。

　　在這種投資環境中，我們的機會在哪呢？

　　首先，海外投資要遵循海外市場的遊戲規則，從價值的角度出發，時刻關注上市公司的治理水準，公司治理結構是成熟市場投資不可逾越的紅線，一旦一個上市公司被認為有道德風險，基本就不可能有人問津了。海外強調價值投資，看重估值狀況，但是不是説買便宜的股票就可以了，一定要考慮增長，很多投資者到海外投資，喜歡買市凈率低的股票，或者賬面現金多的公司，但是這樣的公司價值回歸之路非常長，甚至沒有。因為國內炒作某個概念而去買海外相同的東西就更不可取了。

　　其次，海外投資要關注增長的長期邏輯，只有符合大的産業邏輯，這樣才能保證增長的可持續性。在海外上市的中國公司憑什麼能引起國際投資者的關注呢？國際投資者考慮的首先是産業邏輯，普遍認為中國的服務業、消費升級是大的産業方向，所以消費類、服務類的公司的業績增長容易獲得投資者的認可，我們看到消費股在香港普遍可以獲得不錯的估值水準，很多還高於國內公司，網際網路公司在美國容易得到投資者的認同，教育、醫療類的公司也是投資者比較看好的方向。而工業類上市公司很少在美國能上市，在香港市場的估值水準也很低，因為這些公司在世界範圍內不具備比較優勢。盈利模式不好的公司估值也被壓縮在很低的水準，如很多遊戲類公司，估值參照週期股。因此，産業邏輯是海外投資必須考慮清楚的問題。

　　因此，本土機構赴海外投資要遵循海外市場的規則，價值投資理念是這個規則的核心，不要試圖去爭奪所謂的“定價權”。發揮我們自己的優勢，比海外投資者更多調研、更多思考，尋找資訊差，就有可能獲得好的投資收益。