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　　2016年我國經濟增長目標將定在6.5%左右，但最終的實際增速可能略高於6.5%，CPI同比為1.6%左右，較2015年小幅回升。

　　管清友

　　民生證券研究院執行院長

　　□本報記者 陳瑩瑩

　　民生證券研究院執行院長管清友日前接受中國證券報記者專訪時表示，2016年是供給側改革元年，要保持定力，堅定走不破不立道路，同時守住失業風險和金融風險底線。

　　守住金融風險底線需要出清銀行不良資産。在庫存高企、産能過剩、債務過高的大形勢下，經濟低迷是不良資産滋生的溫床，銀行迫於不良資産率的考核壓力，採取惜貸抽貸措施，導致實體經濟融資難和融資貴問題更加突出，企業體質進一步惡化，不良資産進一步增加，形成惡性迴圈。

　　不破不立的過程是信用風險釋放的過程。管清友強調，如果2016年尚未出現經濟復蘇或大規模債務減記的跡象，則信用違約事件將會進一步蔓延。政府為守住金融風險底線，減少系統性和區域性風險發生的可能性，被迫採取“保”部分存量債務的措施，但失去政府保護的債務主體範圍會逐步擴大，國企違約將成為常態。

　　對於2016年宏觀經濟形勢，管清友認為，經濟增長目標下調是大概率事件，中國將告別“7”時代。根據以往的經驗來看，2016年我國經濟增長目標將定在6.5%左右，但最終的實際增速可能略高於6.5%。在通脹方面，預計2016年CPI同比為1.6%左右，較2015年小幅回升；預計2016年PPI累計負增長將超過50個月，但同比跌幅有望收窄。

　　管清友認為，2016年貨幣寬鬆的思路會有所調整，2016年降息次數會明顯減少。首先，存貸款利率已經完全市場化，降息的邊際作用發生遞減；其次，預計今年CPI和PPI水準將略高於2015年，通脹下滑而導致的實際利率攀升壓力得到緩解；第三，降息對貸款利率的影響大於存款利率，這會進一步壓縮銀行的息差，衝擊銀行盈利，引發系統性風險。

　　與此同時，央行降準次數或更頻繁。首先，降準有利於對衝央行外匯佔款的趨勢性下滑，2015年外匯佔款大幅減少1.2萬億，每年近兩萬億的基礎貨幣缺口對今年人民幣貶值産生壓力，必須充分降準進行對衝。其次，穩增長政策的資金需求需要降準來配合。為配合財政部發行特別國債，央行曾于1998年一次性降準5%，2016年專項金融債等公共融資工具會繼續放量，這也是一種另類的特別國債發行方式。

　　談及財政政策，管清友認為擴大政府發債規模和結構性減稅是主要方向。首先，擴大政府發債規模。在目前預算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，傳統的地方政府債券擴容並不明顯，主要依靠置換債進行資金籌措，其發行規模今年有望超過3萬億。其次，加大結構性減稅力度，如加速固定資産折舊、提高個稅徵收起點，加大小微企業減稅力度等。預計2016年的財政赤字至少擴大到2.5%。

　　同時，管清友強調，財政政策的配套政策亟待出臺：通過發行政策性金融債和推廣PPP模式來協助政府進行加杠桿。首先是政策性金融債，去年共發行6000億專項金融債，由國開行、農發行和中央財政貼息，用於城市基礎設施建設；為了解決增量項目的融資來源問題，今年政策性金融債的規模將達到1萬億左右。其次是PPP模式的推廣，今年是項目簽約年，3.4萬億的存量PPP項目中簽約規模有望超過1萬億。

　　精彩對話

　　中國證券報：中國資本市場2016年開局出現劇烈震蕩，全年走勢將如何？

　　管清友：總體來看，2016年股市不可能重復去年的瘋牛，預計股市波動將十分劇烈。近兩年的股市繁榮主要依靠無風險利率下行和改革帶來的轉型預期提升估值，而分子上的企業盈利並沒有明顯改善：首先，企業成本下行放緩，對企業盈利形成拖累；其次，需求端尚未完全企穩，而供給端産能尚未開始消化，去産能任務繁重。依靠估值而非盈利的市場一定是敏感和反覆的。儘管無風險利率下行推動的牛市還將繼續，但四大風險將進一步加劇股市波動：一是人民幣貶值形成預期；二是註冊制和國企整體上市導致供給放量；三是實體信用風險；四是無風險利率從快速下行轉向緩慢下行。全年市場可能圍繞以上因素展開頻繁波動。

　　值得注意的是，2016年開始啟動穩步推出IPO註冊制方案。從長期來看，註冊制將造就一個新的市場化池子，成為堰塞湖的有效出口，但短期看，註冊制的推出可能會加劇市場波動。首先，大量資産推向市場將直接分流存量資金，尤其是部分沒有投資價值和業績支撐的存量股可能遭受重創；其次，註冊制是一項複雜的系統工程，必須在資訊披露、監管體系、退市制度等方面做好配套改革。如果推出後出現超預期波動，政策可能出現反覆（類似之前IPO政策和熔斷機制），打擊市場和投資者對改革的信心。

　　中國證券報：2016年的人民幣匯率走勢將如何？

　　管清友：2016年人民幣仍面臨貶值壓力，這主要源於兩方面：首先是別人的錢要回去——隨著美聯儲進入加息週期，過去通過借入低利率的美元來投資高利率新興市場的套利故事已經終結，美元借貸成本逐漸攀升，過去形成的大量美元債務面臨巨量償還，如近期企業贖回未到期美元優先票據（中駿置業）、提前償還美元債務本金（東方航空）等。其次是自己的錢要出去——中國海外投資佔比為7.8%（10萬億左右），相比日本（42.2%）、歐洲（45.5%）差距甚遠。從個人來講，資産配置全球化趨勢勢不可擋，資本賬戶逆差進一步增加，同時海外旅遊消費快速增長，成為服務貿易逆差産生的主要動因；從企業層面來講，我國已進入對外直接投資的凈輸出階段，企業具備走入國際市場的能力與需求，從而增加外幣需求，加劇本幣貶值。