□本報記者 張勤峰

　　近期專項金融債的消息再度勾起了市場對寬財政的擔憂。在短期利多釋放後，這也成為近期債券市場持續調整的背後推手之一。市場人士指出，經濟企穩回升是中長期內可能顛覆債券牛市的最主要潛在風險，專項金融債項目從擴張信用進而托底經濟的途徑對債市有一定負面影響，但實施效果和持續性有待觀察，暫時難以構成債券行情的實質威脅。

　　有一種風險叫專項金融債

　　國慶節後，風風火火的債牛行情並沒有淹沒市場上理性的聲音，伴隨著債市收益率快速下行，圍繞債市風險的討論也在持續發酵，就連賣方研究機構所謂的“最堅定的看多者”也不乏“保留一分清醒”的呼聲。流動性、風險偏好改善、信用風險、寬信用、寬財政、貨幣政策收緊、經濟回升，潛在的牛市破壞者被一一羅列出來。有意思的是，儘管“經濟回升”這個選項往往被排在末尾，歸於當前風險最小的那類，但仔細觀察，風險偏好、寬信用以及寬財政與經濟基本面之間都有著緊密的聯繫，一般認為，風險偏好改善反映了市場對經濟企穩回升的預期上升，寬信用與寬財政則被視為穩增長的重要環節。

　　事實上，雖然較長一段時間以來，經濟回升的預期屢屢被證偽，但似乎市場從未放鬆對於經濟基本面改善的警惕。因為，在前述所有因素中，經濟企穩回升是中長期內可能顛覆債券牛市的最主要潛在風險。説到底，流動性亦或者風險偏好，影響的只是債市波動，決定趨勢的還是經濟增長、通脹這些基本面的因素，同時，在當前貨幣政策操作目標中，增長和就業顯然處在優先的位置，經濟弱，則政策難緊。有鋻於此，市場關注那些有助於或者可能反映了經濟基本面改善的指標也就不難理解。7、8月以來，金融信貸數據持續改善，越發受到債市投資者的關注，與此同時，對於財政發力的擔憂也揮之不去，在實體經濟需求疲弱、融資需求低迷的情況下，擴大財政支出被視為支撐信用擴張的一個有效途徑。

　　值得一提的是，在跟蹤寬信用與寬財政進度的過程中，有一類特殊債券品種引起人們的注意——專項金融債（亦稱專項建設債券）。近期金融數據改善，隱現專項金融債的助力；同時，專項金融債項目，亦被視為另類的寬財政手法。專項金融債在寬信用與寬財政中扮演的特殊角色，不由得讓人將其視為可能撬動經濟增長的一類潛在風險因素。

　　暫時難以構成實質威脅

　　今年7月底，專項建設債券首次進入人們的視野。根據已披露細節，此類專項金融債的發債主體是以國開行、農發行等為主的政策性銀行，期限為10年或更長，採用定向方式發行，中央財政將給予貼息。國開行、農發行利用專項建設債券籌集的資金，建立專項建設基金，主要採用股權方式投入，用於項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金。據悉，原本年內專項金融債發行額度約3000-4000億元，上個月傳出消息稱，發改委已將今年發行規模至少增加至6000億元。10月底，萬向錢潮、金龍汽車、興蓉環境等上市公司相繼發佈公告，稱獲國開發展基金注資。

　　機構認為，專項金融債的推出，有助於疏通寬貨幣到寬信用的傳導。南京銀行指出，今年以來，央行多次降準，並配合PSL、MLF等工具投放資金，流動性整體較為充裕。然而銀行信貸增長乏力，大量資金淤積在金融市場，寬貨幣到寬信用的傳導並不順暢。採用專項金融債形式直接將資金注入實體經濟，提高貨幣傳導效率。以上述公司為例，國開基金選擇股權注入的方式，能夠降低企業杠桿水準，修復其資産負債表，提高企業再融資能力，以股權資金撬動債權資金，激發企業加杠桿能力，以期實現政府部門加杠桿對私人部門加杠桿的帶動作用，刺激銀行信貸和社融的增長。華創證券亦指出，專項金融債是以國家杠桿接續企業杠桿，解決融資難融資貴，促進資金進入實體。

　　值得注意的是，7月以來金融信貸數據有所改善，特別是9月信貸和社融增長超預期，信貸增量與結構均有改善。中金公司認為，近期信貸數據改善主要是受8月以來專項金融債項目的推動，因專項金融債對配套貸款有一定帶動作用，如果專項金融債集中在8-10月份發行，則9月到11月貸款也會比較集中地體現出來。

　　直觀地看，專項金融債促進資金進入實體，有助於托底經濟增長，對債市顯然不算是利好。華創證券報告指出，經濟企穩回升是中長期內債市基本面的風險點，若專項金融債的投資在後期確實促進了經濟好轉，對債券市場影響相對負面。不過，華創證券亦指出，這個過程仍需要觀察。

　　中金公司則指出，長遠來看，有效的政策發力仍需要中央政府加大債務杠桿，大幅提升赤字規模，將社會債務部分轉移到中央政府身上，而不是將債務繼續增加在企業和地方城投平臺身上。專項金融債的本質是財政出貼息，但真實的債務杠桿仍是落在企業和城投平臺上，可持續性有待觀察。同時，由於實體經濟尤其是製造業企業的融資需求依然疲弱，金融機構不良暴露和行政紀律整肅導致信用擴張仍面臨制約，保持寬鬆的貨幣環境，繼續引導實際利率下行仍是穩增長的前提，從這個角度而言，債市牛市仍將延續。

　　資料來源：路透，彭博資訊，中金公司研究

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