□光大證券研究所 牛鵬雲

　　新年伊始，剛剛施行的熔斷機制在第一週4天內觸發2次暫停交易至收市，被迫暫停。指數4個交易日下跌12%，大多數個股跌幅在20%以上。熔斷機制到底是不是市場下跌的推手呢？有不少不明就裏的投資者將這個問題簡單地歸咎於熔斷機制，但仔細想想還是要客觀辯證看待。

　　原理上講，股票價格取決於上市公司自由現金流的現值，無論怎樣的二級市場交易制度，既不能改變公司的現金流，也不能改變貼現率，當然就不能改變公司價值和市場內在價值。筆者也相信，如果時間拉長到三年左右的視角，包括熔斷機制在內的任何交易制度的作用對股票的二級市場定價影響不大，否則上市公司也無需經營增長利潤推動市值擴張，靠交易制度設計豈不簡單。

　　所謂熔斷制度，就是在股票、期貨交易中，當價格波幅觸及所規定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續進行，但價格波幅不能超過規定點數之外的一種交易制度。在國外市場，“熔斷”制度有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔中斷點後，在隨後的一段時間內停止交易；後者是指當價格觸及熔中斷點後，在隨後的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在熔中斷點之內。熔斷機制的作用是什麼呢？

　　主要是為了避免盲目交易和錯誤交易，為投資者控制交易風險贏得思考時間和操作時間，為市場提供冷靜和糾錯機制。由於在市場波動達到熔中斷點時，會有N分鐘的停止交易，以便讓交易者有充裕的時間考慮風險管理的措施，在恢復交易之後將體現自己真實意願的交易指令下達到交易所內供計算主機撮合成交。例如，2013年8月因個別市場機構的技術系統異常，導致市場短期出現大幅波動，試想如果有熔斷機制的存在，加上當事方及時的資訊披露，相信應該可以起到穩定市場的積極作用。

　　從基本面情況分析，自去年8月開始，A股市場波動明顯和人民幣匯率高度相關。市場的共同認知已經形成：人民幣匯率貶值預期成為影響A股當下非常重要的負面因素，似乎人民幣匯率貶值預期不止，A股就跌勢不止。同時，年末歲初的市場資金面慣例趨緊，也給市場帶來了不小的壓力。2015年8月11日人民幣匯率調整，8月18日A股開跌，隨後兩者幾乎保持同步。2016年第一週，隨著人民幣兌美元匯率的持續走軟，A股短期承受的壓力可想而知。國際金融市場近期普遍下跌，歐美和亞太股市紛紛走低，給日益國際化的A股市場帶來拖累也在所難免，因此，新年第一週的下跌，更多的是由於基本面因素所致。

　　從市場投資者結構看，國內市場以中小投資者居多，投資經驗和價值投資理念尚不成熟，跟風炒作和羊群效應較為明顯，對於一項新制度的原理和內涵，也有一個逐步熟悉和認知的過程。任何一項制度的推出，都需要通過市場來進行檢驗和反思總結，此次熔斷機制實施過程中，在接近熔斷閾值時，大量個人投資者進行提前交易，“磁吸效應”非常明顯，監管機構暫停熔斷制度，顯然也是從呵護市場的角度出發，非常及時、也非常必要，同時，也顯示了熔斷制度還需進一步適應國內市場特點，仍有改進完善的空間。

　　從境外的經驗看，熔斷機制做法並不完全一致，引入的過程也普遍經歷了積累經驗、逐步完善的階段，顯然，國內市場也不可能達到一步到位的理想化效果，市場各方應給予這項制度更加客觀的認識、更加耐心的探索，共同營造資本市場穩健發展和健康發展的外部環境。